我今天就这个报告中的一个核心问题——债务问题，谈谈我的观点，更多是从实证层面对前面几位专家学者的阐述做一个补充。

当前经济政策的核心就是供给侧结构性改革，内容就是“三去一降一补”，我国目前在去产能、去库存、降成本、补短板方面取得了成绩，但是在去杠杆方面要有新措施。换句话说，前瞻性的来看去杠杆解决债务问题的确是当前政策层面的一个重点，我国的负债率、杠杆率这几年上升很快，尤其是企业部门的负债，关注企业部门会发现企业和家庭、政府不一样，企业是经营部门，不能简单看负债问题，而要看资产负债表，从资产负债表状态来看。我们注意到，如果做横向比较，中国整体杠杆率还是处在可控范围内，比如中国和其他国家比较总体偏高，但不是最高的。另外，从企业资产负债表情况来看，债务和资产的比例、有息债务占资产的比例以及现金占资产比例相对而言比较高，与其他国家相比没有那么高，尤其是现金占资产的比例。

另外，最近几年债务上升的同时，资产也在上升。聚焦工业企业，发现其债务占资产的比重实际上是下降的。观察其资产负债表可以发现，负债快速上升的同时，资产也在上升。实际上是中国经济发展到这个阶段，已经进入到工业化或者后工业化时代，经济发展资本密集度很高。所以在这个阶段，同样GDP增长需要更多资产支撑，但同时资本边际回报率在降低，因为存量在增加，也由于一些周期性的因素。所以，在这个发展阶段资产增加的同时，负债也在增加，但是资产增加速度更快，这是我们需要关注的，不能仅看资产负债表的负债，也要看资产负债表的资产，这和中国经济发展阶段是有关系的。

接下来具体分析一下负债率上升的情况。债务占GDP的比重，即通常说的宏观杠杆率，可以被分解成负债占资产比重，资产销售比重，销售利润的比重，利润占GDP的比例这几项。我们重点关注的是企业的状况。观察到的现象是债务占GDP的比重在上升，同时，负债占GDP比重在下降，因为负债上升同时资产也在上升。所以需要分析后面三项到底哪个组成部分对负债占GDP比重，即整体杠杆率上升带来最大贡献。

整个企业利润占GDP的比重是下降的，资产占销售额比重和销售额占利润比重是在上升的，但是负债占资产比重下降，企业利润占GDP比重也在下降。所以分解这个指标，可以进一步聚焦到底哪些因素引起了整个宏观负债的上升？那就是资产占销售的比例和销售额占利润的比例。这两个指标倒数分别是销售额占资产比例和利润占销售的比重。销售占资产比重在财务上是资产周转率，利润占销售额比重就是销售利润率，这两个指标的下降是导致我国宏观负债上升的主要的因素。

因此对于负债率上升这个问题，要理性看待。第一，经济的资本密集度在增加，在这个阶段资产回报率降低，利润率在下降，效率在下滑。所以中国不断上升的债务占GDP比例，实际上是资产快速上升的体现。第二，中国债务占GDP比重上升，与其说是杠杆率水平的上升，不如说主要体现在全球危机以来，中国企业面临的巨大困境，效益恶化。

我们通过分析分解债务上升因素得出结论，这也是分析中国债务问题与其他一些国家债务问题时的不同之处，对于中国来讲企业负债上升很快，但是负债上升对应的是资产的上升。既然如此，对负债问题的关心就源于一个现象，即自2007、2008年以来，中国经济进入下行通道，这个过程中中国负债率还在上升，这个宏观背离令人担忧。除了刚才提到的资产和负债的情况，另一个需要注意区分的概念就是经济周期和金融周期的概念。实际上有研究表明，经济周期和金融周期是不同步的，经济周期可以延续几年，一年、两年，甚至八年。通常研究说一个经济周期运行一个完整周期可能需要一到八年的时间，但是一个金融周期则不然，一个完整金融周期可能需要15-20年时间，经济周期更短。

中国负债率、杠杆率上升，可能很大程度上是中国金融周期的一个症状。所以即使中国经济进一步放缓，中国的金融周期也还远没有出现拐点。尽管我们担心和关注未来杠杆率、负债率的上升，但是实际上即使提出了去杠杆的政策目标，负债率还是会上升，因为这是一个金融周期表现。所以不能说经济增速出现了拐点，杠杆就会下降，或者经济出现调整，负债率就会出现调整，这是不确定的。

到底如何看待债务问题以及可能的风险？第一，除了整体的债务水平和上升速度问题以外，可能还需要关注债务的来源，以及债务的成本问题。第二，债务水平上升和债务危机是两个不同的概念，这里面需要关注的是债务的资金情况，从资金来源结构来讲，我国来自国外的资金很少，所以我国不依赖于国债资金，或者说边际资金来源是境内，同时，我国贷存比仍然低于1，这意味着资金来源多数或者绝大多数仍然是零售资金，这意味着我们整个负债结构稳定性和可持续性比较高。因此，中国的债务问题，与其说是绝对水平问题，不如说是过去几年增长速度过快的问题，不如说是结构问题，因为企业的负债更高。与其说是企业资产负债表负债方问题，我们其实更应该关注资产质量问题，背后又是企业的效率问题。  

所以，从这个角度来看，我国去杠杆、调结构还是有时间的，因为金融和经济周期不同步，我们经济周期已经调整，但是金融周期可能还要上升，这个就给我国供给侧改革，发掘新的经济增长点提供了时间。

最后，关于资本市场作用的问题。实际上在我们观察各国去杠杆的过程中，资本市场作用很重要，去杠杆或者稳定杠杆，甚至降杠杆过程中，必须发挥资本市场直接融资的作用，同时资产价格的表现对于稳定经济、实现良性去杠杆有帮助。因为资产价格如果稳定的话，可以提振投资者和消费者信心，此时就可以在经济调整过程中稳定经济增长。中国资本市场建设对于我们实现去杠杆、稳增长、防风险也是至关重要的。但是我国资本市场还没有成为稳增长、降风险、去杠杆的抓手，股市的表现并不尽如人意。我们的资本市场还不够健康，所以在调整过程中加强资本市场建设也是至关重要的。从这个意义上来讲，证监会推动的资本市场的市场化、法制化、规范化，以及国际化，其意义已经超过了股票市场本身，其意义是对中国整个市场的调整带来的作用。