各位嘉宾，各位校友大家下午好，我是陈彦斌，我代表课题组汇报一下关于宏观经济最近的研究成果。我们对中国宏观经济复杂的格局我们主要是从两个关键词来梳理的，也就是今天的论坛主题下行压力和刺激依赖。

    首先谈一下形势判断，第二部分谈一下房地产市场，第三部分谈一下微刺激政策我们如何解读，第四部分我们想大家一起讨论一下今年全年宏观经济的基本走势，最后一部分是政策建议。

    第一，上半年经济增长出现了底部回升的微弱迹象。一季度GDP增速是7.4%，数据出来之后，国内外非常的关注，我们看到总体上出现了一些底部回升的迹象，我们从几个方面来解读。一个是PMI、消费和出口等指标来看出现了回升的提示。我们来看一下制造业和非织造业PMI指数都保持稳中有升的态势。制造业的PMI指数2-6月份连续回升，6月份数据首次突破51个新高点。

    第二，我们的居民消费也有所好转。4月份的数据比较差，增速是11.9%，五月份上升到12.5%。

    三是出口指标有所好转，4月份数据比较差，5月份出口同比增速7%，比去年同期高6.1个百分点，复苏主要是对发达经济体大幅度增加导致的，我们对新兴经济体的出口增速还是明显下滑。我们对香港地区出口去年是54.9%，当然这个指标有很大的争议。

    另外我们从价格因素也可以分析实体经济的复苏程度。从物价来看，实体经济需求呈现回暖的迹象。5、6月份CPI同比增长2.5%和2.3%，涨幅分别比4月份扩大0.7和0.5个百分点。PPI5、6月份同比分别下跌1.4%和1.1%，跌幅分别比4月份收窄0.6和0.9个百分点，扭转了一季度同比跌幅扩大的趋势。从过去20多个月来看，CPI保持在2-3当中，处于温和通胀期间，这给了经济政策调控的空间。

    失业率小幅下降，就业压力略有缓解。我们说比较好的指标是李克强总理最近讲话透露的5月份调查失业率为5.07%，低于3月份的5.17%和4月份的5.15%。第二个指标是制造业PMI从业人员指数，6月份提高到了48.6%，达到了年内最高点。非制造业PMI从业人员指数今年以来始终位于枯荣线以上。

    第二，这样的底部回升的态势主要受益于微刺激，其势头并不稳定。4月份以来政府推出了一系列的微刺激政策，5月份的部分指标出现了回升态势，凸显了微刺激的效果。我们看几个论据，首先是PMI指数，PMI指数回升更多是由大型企业尤其是国有企业的回暖，而小型企业尤其是民营企业并没有明显的改善。6月份大型企业的PMI指数为51.5%，较5月份大幅提升0.6个百分点，而小型企业PMI仅为48.4%，比5月份下降0.4个百分点，所以我们的提升是被平均了。第二我们看用电量，这也是一个常见的客观指标。用电量的增速反弹主要是由于重工业增速的加快而非各产业的全面加快。我们看到5月份全社会用电量同比增长5.3%，第二产业用电量同比增长5.5%，重工业用电量增速从4月份同比增长3.7%，提升到5月份的5.9%。而轻工业则下降。第三我们看投资增速，但是全社会投资增速放缓幅度收窄主要是由于基础设施建设投资增速加快所拉动，民间投资、制造业投资和房地产投资增速依旧下滑明显。

    我们看到前面的下滑，另一方面我们看到数据的反弹一定程度上是由于价格波动，基数因素以及数据质量改善所导致的。以消费数据为例，5月份的消费增速虽然比4月份提升了0.6个百分点，但是扣除价格因素之后的实际增速只有10.7%，比4月份的11%和去年同期的11.7%分别回落了0.3和1个百分点。考虑到5月份假日比去年要少一天的因素，5月份的消费数据可能更加悲观一些。我们看一下5月份消费者信心指数、满意指数和预期指数全面下滑说明我们的消费是非常疲软的。我们再看出口，出口增速虽然较4月份提高了6.1个百分点。但是如果说我们把去年1-4月份的套利贸易剔除，或者把香港高速增长虚假贸易剔除之后，今年1-4月份同比增速依然保持了6%左右的增速，因此5月份的反弹可能只是一个数据上的假象。再看CPI，我们只有5、6月份的CPI有一些提高，但是这个提高更多是翘尾因素。5月份CPI虽然较4月份反弹了0.7个百分点，但是其中0.5个百分点属于翘尾因素，而新涨价因素只有0.2个百分点，并且新涨价中大部分是由于食品因素导致的。我们看到为什么6月份的数据在前几天出来之后，大家很迷惑，5月份CPI增长2.5个百分点，到6月份又下降到2.3个百分点，这是因为食品价格从5到6月份是下降的，而翘尾因素5、6月份是一样的。所以我们看到了6月份相对5月份是下滑的。

    第三，当前的经济增速趋缓不是中国特有的现象而是全球共有的现象，不是短期现而是长期现象，因此短期内经济增速难以出现稳固的反弹。这是一个国际的大趋势，中国的大趋势，这一点要清醒的看到。我们看到中国GDP增速变化和世界经济高度同步。中国从高速向次高速发展，全世界也有所下滑。而这个下滑不只是中国在处于回落路径当中，金砖国家和欧元区也处于这个路径当中，而且印尼、巴西的下降幅度要比中国更大。那么我们如何理解这个现象呢？全球性的经济增速放缓趋势更在于当前科技革命的缺失。我们以蒸汽机为代表的一次工业革命推动了100多年的经济高速增长，以汽车为代表的第二次工业革命体动了50-70年的增长。目前以IT技术和互联网技术为代表的第三次科技革命技术创新浪潮现在已经逐渐的结束，而新的技术创新浪潮还没有出现，无论是低碳技术，3D打印技术还是机器人技术目前还没有形成新一轮的科技革命。可以预见，在全球未来一定时期内仍然处于技术创新的低谷。

    对中国也是一样，我们预测中国十二五和十三五的潜在经济增长速度分别为7.71%和6.5%，这比2000-2010年的平均增速下滑了2.6和3.8个百分点。为什么有这么大幅的下滑呢？我们有几点考虑，就是过去中国30年高速增长的动力源泉不同程度的减弱了。一个是具有中国特色的地方官员推动增长强大激励开始削减，以前地方官员把推动地方经济增长为最大的使命，而现在我们不再以GDP论英雄，短期内导致了激励机制，特别是反腐败局势下不作为和混日子官员不在少数，导致这些动力削减。第二人口红利正在消失。第三体制改革红利，新的改革都是硬骨头推进比较困难，长期中才有改革红利，短期内甚至可能是负红利。因此改革红利短期内也难以推动。第五点是低收入迈向高收入的自然增长过程下的递减效应。一个国家从低收入迈向高收入除了低税负和过得去的政府执法之外，不需要其他的因素，他的增速就是比较高。但是人均GDP达到高位的时候，就会放缓。我们今天的中国已经不是1978年的中国，那个时候我们中国人均GDP才155美元，而今天已经接近7000美元。所以在这样的一般种相对较高的人均收入情况下，我们增速必然会下降。

    随着国际经济运行大趋势和中国长期经济走势来看，经济增速趋缓不可避免，这决定了短期内中国经济增长速度即便借助于微刺激出现了反弹也不会稳固，不会持续。

    第一部分是对宏观经济的刻画和描绘。第二部分我们谈一下房地产，房地产的调控和调整是当前经济下行的核心因素。由于房地产市场具有相对旺盛的需求支撑和较强的抗压能力，而且地方政府有意愿也有能力干预市场，因此房地产市场崩盘的可能性很小。当前确实有不少人提出了房地产崩溃论，一个是人口老龄化，老年人不需要住大房子。第二是房价水平过高，城镇中低收入阶层和新增城镇居民不具备购买能力。第三是部分城市尤其是三四线城市住房已经供大于求。第四，房地产市场低迷会导致大量银行的坏账。

    确实房改后，住房需求集中猛烈的释放，经济高速增长，宽松货币政策，高速城镇化等高房价的四大外部条件同时具备的情形不太可能再出现了，但  我们认为中国房地产市场崩盘可能性很小，未来会步入相对合理的温和的增长通道。

    我们认为未来20年，房地产市场仍然具有旺盛的刚性需求和改善性需求作为支撑。第一个是城镇化持续推进和家庭规模小型化将继续催生大规模的刚性住房需求。2013年中国城镇化率刚刚达到53.7%，而且这个指标是有水分的，因为拥有户籍人口占比只有36%，而没有户籍的人口在城市里生活的算半个城市人的话，这样算起来也就是44%，而OECD国家1970年城镇化率就达到了67%，而现在更是达到了80%，这意味着中国还有大量的农民要转移到城镇。

    第二，家庭规模小型化方面。2012年中国城镇家庭平均规模刚刚降到2.86人/户，而美国在1980年就已经降到了2.76人/户，德国2009年维持在2人/户，即便是中国在文化传统方面的因素，我们也有比较大的降低空间。第二虽然说目前转移到城镇的农民收入普遍比较低，在房价高的房地产市场上不具备购买能力，但是不能用居民短期的住房消费能力来判断中长期的住房需求，随着经济发展和收入分配改革的真正推进，新转移到城镇居民的收入水平必然会持续提高，并最终形成房地产市场上的有效需求。第三，随着收入水平的提高，已经拥有住房的家庭改善性住房需求将逐渐的释放，增长也应该帮助他们满足他们的需求，就可以把低端住房让渡给低收入者而形成合理的住房需求梯次。第四，三四线城市主要是结构性供给过剩，而不是绝对性的供给过剩。第五，人口老龄化对住房需求影响是存在的，但是是非常缓慢的过程，而城镇化对住房的需求比这个要大的得多。我们综合考虑了城镇化、家庭规模小型化和人口年龄结构变动这三个因素，预测了城镇住房需求变化趋势，2013-2030年，城镇新增住房需求持续居于高位，平均每年新增7.29亿平方米，总住房需求将由225.3亿平方米增加到356.4亿平方米，其中城镇新增住房需求贡献为46.5%。因为城镇化和家庭规模小型化会在未来20年左右助推城镇住房需求持续增加，人口老龄化对中国城镇住房需求的负面冲击要到2045年左右才会显现出来。

    第二，目前房地产市场抗压能力比较强，不会有大量的坏账。第一，家庭购房首付比例比较高，而且家庭部门资产负债率较低。所以个人购房贷款出现大范围违约概率是很小的。我们看到一些数据，中国居民部门资产负债率确实是比较低的，现在上升到6%。和其他国家相比还是处于非常安全的位置，并没有想象的那么糟糕。虽然房地产企业长期偿债能力有所恶化，但是企业现金流状况并不是历史最差，企业短期偿债能力和盈利能力依然比较乐观。再加上房地产开发贷款占金融机构贷款余额比例正在见效。我们看到房地产上市企业的现金流仍然优于谷底水平。从流动率来高比2010年的谷底也要更好一些。从盈利能力来看，仍然居于12%的高水平，明显优于03-07年的盈利状况。我们也看到房地产开发贷款占比从07年的峰值6.9%下降到目前的5.2%，这也是一个相对比较安全的水平。第三，是中国特色的考量。就是地方政府高度依赖于房地产，一旦房地产市场过度下滑，将对地方经济带来重大的冲击，地方政府有动机也有能力阻止房地产崩盘。房地产对于一个地方来说，具有太高的重要性。2000-2013您全国土地出让金总额达到了19.7万亿，2013年高达4.1万亿。刷新了历史新高，占地方政府财政收入的比重迅速走高，期间有8年超过了40%，5年超过了50%，2010年更是高达72.4%。这是一个非常高的水平。房地产五税也就是所谓房产税、城镇土地使用税、土地增值税、契税和耕地占用税等税收收入也是地方政府重要的财源。土地出让金是地方政府偿还债务的重要的资金来源。到2012年底，各级政府承诺以土地出让金偿还债务余额占地方政府偿还债务总额的37%，部分的省份更是高达50%以上。

    介于房地产的  特殊重要性，地方政府必然有足够的动机市场，更关键的是地方政府仍然具备干预市场的能力。比如说可以放松限贷政策，满足刚性需求，特别是改善性需求。第二可以加快取消三四线城市的户籍限制。万不得已的时候还可以全面取消限购激活投资性住房需求，实施全面宽松的货币政策。由于地方政府对土地的垄断地位和对房地产经济的依赖性，也由于长期中刚性需求和改善性需求仍然旺盛和投资渠道仍然缺乏下的投资性需求，只要全面放松房地产调控，房地产市场和中国经济就可以强劲反弹1-3点，当然后果也可以大致预料，那就重新回到房地产拉动增长无创新的经济发展老路，住房持有高度不平等导致社会矛盾进一步提高。

    对于这个话题我们继续展开讲几句，关于贫富差距、房地产与创新的思考。当前中国贫富差距最大的问题在于大多数巨富不是来源于技术创新，而是权贵模式。这种模式充分体现在房地产上，长期以来中国富豪产业主要是以房地产为主，2013年胡润全球富豪榜当中263名内地富豪上榜，其中75位富豪是以房地产业为主业的。而在过去14年的胡润中国百富榜当中，房地产业一直名列榜首。只有2012年被制造业超越，相比之下，美国的富豪最多的三个行业是投资、通讯媒体科技和零售，德国富豪最多的是通讯媒体科技、零售和食品饮料。无创新的巨额财富积累不是当代中国的特例，古已有之。中国两千年的历史表明，集权体制中巨富不是靠技术进步而是权利赐予。今天的房地产就是古代的盐铁。无创新的巨额财富积累带来了三个严重的后果。第一，缺乏创新。第二，给腐败留下了生长土壤。这种财富积累方式必然容易出现仇富仇官的现象，从而引发资本和人才双重流失，今天比古代更加严重。安得广厦千万间，大庇天下寒士俱欢颜。住房不是普通商品，看待房地产问题不仅要有经济视角、短期视角还要有社会的视角。

    二，房地产在中国经济中处于举足轻重的地位，房地产以及相关产业对GDP的贡献度达到了30%。今年房地产投诉增速下滑是全社会投资增速下滑的主要原因，而且态势还在增加。特别是新的指标表明这个下滑还没有停止。1-5月份房屋新开工面积同比下降18.6%，去年增速是13.5%。房地产产业的低迷快速蔓延到了钢铁、水泥和玻璃等上游产业和家电、家具、装璜等下游产业。我们看到家具、装璜、家电的增速都在下降。

    第三部分我给大家解读一下对微刺激的理解。我们的核心观点是说，为稳增长不得已而使用的微刺激不能长期化。新常常加动态区间管理加微刺激构成了一套较为完整的政策体系，而微刺激是其中重要的一环，其战略意图是希望既能稳增长又能调结构。今年一季度GDP增速下跌到7.4%，偏离了7.5%五的下限，有突破7%底线的可能形式上。政府希望借助微刺激稳增长的同时调结构。由于目前中国经济具有明显的刺激依赖症，所以微刺激有一些必要性，而且当前微刺激的效果已经有所显现。我们看到无论是08年全球金融危机冲击的时候，还是13年以来大改革的挑战，中国经济增速都出现了明显下滑，当政府实施了刺激政策之后，经济增长都出现了反弹，而当刺激减弱或者是消失时经济增速再次下滑。刺激依赖症的本质在于，政府投资是投资的主导力量而不民间投资不足，政府消费是消费的主导力量，而民间消费不足。微刺激实施前后宏观经济表现的反差表明微刺激的稳增长作用比较明显。刺激还有反应这说明经济还没有到很差的边缘。对于中国崩溃论我是不同意的，当然也没有那么乐观，因为至少刺激还有反应。

    微刺激政策存在诸多的弊端，其使用不能常态化、长期化。因为微刺激主要立足于上项目搞投资，再加上政府频频出招，微刺激和四万亿的本质没有什么区别。崩塌政府频频出招之后，叠加之后微刺激的政策力度并不像他的名字那样的微。单独看各项刺激力度不大源源不如4万亿的投资计划，但是我们看到加起来的也不小，而且刺激频率很高。特别是地方政府出台配套政策，这些力度加起来之后，有一些人认为，这根本不是微刺激，这是一个我们要注意的问题。我们把上半年的微刺激做了一个概览表，我们看到名目繁多，力度不小。社会各界虽然充分理解4万亿强刺激当时的必要性和逼迫性，但是对其带来的产生过剩，流动性泛滥，资源环境压力加剧，腐败等严重后果可谓记忆犹新，天之色变这些后果到今天仍然没有完全消化掉，公众已经高度提防并且非常反感。

    微刺激希望既稳增长又调结构的战略意图能实现吗？我认为难以实现，甚至可能会导致结构越调越乱，越调越糟糕。第一个问题，是否需要调结构。中国最重要的经济结构是总需求结构和总供给结构。对于后者要素供给过于依赖于资本积累而不是技术进步。对于前者投资率高于测算出来的合理投资率十几个百分点。第二结构失衡是如何产生的？结构的失衡是内生的，首先和我们的比较模式有关，我们是以高投资为支撑的增长主义发展模式。采用这一发展模式的历史大背景是中国对中华民族伟大复兴的无限渴望。1978年中国人均GDP只有155美元，只达到了世界平均水平的7.9%，不足日本和美国人均的2%。中国人均GDP在世界银行公布的137个国家和地区排名当中倒数第四。邓小平说，贫穷不是社会主义，确定了以经济建设为中心的基本路线。而要实现高增长，必须要依靠高投资而不是消费，美国是高消费国家，其增长率也不过是2%-3%。第二和发展阶段有关，中国还处于工业化和城镇化进进程当中，两者都需要大量的投资为基础，同样决定了投资率会偏高，而第三产业的高资本密集度特征决定了资本的强势地位和劳动的弱势地位。第三是国际分工有关。中国凭借低成本优势从事低附加值产品的生产和出口，这也需要大量的投资来带动的。第四，特点重要的是与要素价格扭曲有关。生产要素是指生产产品的资本、劳动、土地和资源投入品我们的要素价格是扭曲的，相对高增长我们的利率是很低的，我们的工资率是很低的，工业用地价格是很低的，这些低要素价格都大大刺激了高投资。1980-2010年，中国实际GDP增长为10%，理论上实际贷款利率应该是7%左右，而利率管制下一年实际贷款利率平均只有2%左右。相比之下，同期德国实际贷款利率超过8%，美国和加拿大都是5%左右，日本和英国也达到了中国的两倍左右。那么怎么调结构？是政府之手还是市场之手。为什么我们调不动结构，不是不重视，我们也上升到很高的高度。最根本性的一点是没有从经济结构失衡产生机理的视角度来源寻求对策。我们一直用的是政府之手，因此我们说用市场之手调结构才是正道。调结构的关键在于深化要素价格的市场化改革，以市场之手调结构。要让要素价格恢复到均衡价格，让价格决定成本让成本来决定真实的投资需求，真正落实十八届三中全会市场化改革导向的基调，真正让市场之手起资源配置的决定性作用，调结构问题才可以真正有效的落实。用政府之手调结构，比如说微刺激只会越调越乱。第三，微刺激已经出现了效应递减的现象，刺激之后经济的反弹效应大不如前，政府为稳增长很可能会将微刺激不断加码为小刺激、中刺激甚至是强刺激。我们看到2012年-2014年都采取了微刺激的方案，2012年从8-9月份开始出台，2013年从5-6月份开始出台，而2014年则是提前到3月份开始出台。但是反弹幅度不断的下降。

    为了应对换挡期出现的增速下滑，更多是要依靠社会政策而非微刺激托底。为什么美国不需要中国这样的高速增长，3%就非常高了，甚至需要实施紧缩性的政策，为什么中国7%的增长速度就受不了。我们要改善对高增长的过渡依赖。我们看到美国最重要的是有完善的社会政策体系和社会保障网络，这一点值得我们反思。

    最后谈一下我们的预测。我们认为今年的GDP增速是7.5%，固定资产投资增速18%，消费品零售总额是12.7%，M2增长率是13.5%，居民消费价格指数上涨率是2.6%。我们对增长做一些解读，年初普遍预期的前低后高或者是前低后稳的态势难以实现，但是在微刺激政策和全世界经济微弱利好的共同作用下，全年能够勉强完成7.5%的增长目标。投资增速今年会比去年继续回落。回落的原因，第一，降低固定资产投资增速目标成为了今年中央和地方两会上的共同目标。第二，反腐倡廉的全面开展大快人心，但是部分的地方官员只要不出事，宁愿不做事的不作为的态度，直接导致地方政府在招商引资，项目启动方面积极性下滑。 第三，地方政府面临的债务约束全面收紧，投资发动机处于熄火状态。第四，下半年房地产投资增速难改放缓趋势，将继续拉低投资的增速。第五，金融资源错配，劳动力成本提高等方面的因素难以改变。在反腐力度加强，收入增长压力加剧和房地产市场低迷等因素的共同冲击下，消费将难有明显好转。企业的效益不佳，我们的CPI和PPI已经连续20个月为负，收入增速难以有明显的改善，对消费难有刺激。

    第二，经济复苏仍然是全球的主基调。我们看到虽然今年一季度全球经济表现低于预期，但是经济复苏仍然是主基调。我们看到全球PMI指数和OECD综合领先指数等先行指标仍然是走势向好。二是虽然IMF将2014年全球经济增速预测值下条了0.1个百分点为3.6%，但是比去年还是高出了0.5个百分点，因此经济复苏仍然是全球的主基调。三是受寒冷天气等突发因素影响，美国一季度经济增速大幅度下滑，但是PMI指数，就业形势和消费等多项指标的好转表明复苏基调并没改变。就业，美国非常好，甚至低到6.3。美国消费实际增长3.1%，这是高速增长。但是我们看到经济普遍复苏预期并不意味着彻底摆脱困境，全球经济面临不确定性依然很大，因此下半年中国出口增速波动的可能性会很大。欧元区制造业和服务业PMI指数走势分化，消费合投资信心低迷。

    第四个因素是新兴经济体目前在宽松货币政策和资本回流双重作用下，出现了经济增速下滑和物价水平上升的滞胀的局面。这会导致新兴经济体在中间的结构调整压力和深层次债务调整问题更加严重。

    我们看一下CPI，今年我们认为中国的通胀问题不是主要问题，预计全年在2.6%左右。

    第五部分我讲一下政策建议。货币政策在保持定力、避免重返全面宽松的前提下，可以适度加大定向宽松的广度和力度，以对应经济下行压力，并加强与其管理以提高货币政策的有效性。除非经济增速进一步大幅度下滑并跌破7%的底线，目前央行不必全面降息或者是降存款准备金率。第二，央行可以适度加大定向宽松货币政策。可以重点关注以下的领域，加大面向中小企业贷款规模并降低中小企业融资成本。适度降低首套房和改善型个人住房贷款利率，增加向棚户区贷款的投放。第三在改革继续推进，金融创新不断涌现，利率市场化尚未彻底完成的情况下，货币政策应该注重加强预期管理，以提高货币政策的有效性。当前货币政策操作难以形成稳定的预期，具有面具化的特点，另外操作极度复杂。专家看不懂，企业家也看不懂，普通的公众更加看不懂，难以得出明确的预期。这是我们货币政策需要注意的。

    财政政策方面。为了给大改革创造宽松的环境，政府应该实施略微偏松的财政政策。首先是建议2014年的赤字率可以突破政府工作报告制定的2.1%，但是不能超过2.5%。第二加快推广PPP和市政债等公共基础设施融资模式。进一步加强减税力度，缓解实体经济的困难。

    第三，当前经济增速下滑所导致的社会稳定问题不能仅仅依靠放松政策和货币政策来结果，还需要社会政策托底，以便从根本上提高社会对经济增速下滑的容忍度，降低社会对刺激政策的依赖。

    以上是我们的中国宏观经济报告，希望大家批评指正，谢谢大家。