各位嘉宾，各位老师，各位同学，下面由我代表整个研究团队给大家做主报告。我们主报告核心的主题就是我们所看到的这个小标题，复苏放缓、风险上扬与结构刚性冲击下的中国宏观经济。我们今年所关注的核心话题在于几个方面，这个话题也是我们当前整个宏观界所关注的一系列的问题。所以说，我们今年首先把宏观经济领域大家所关注的这些热点的问题、焦点性的问题理一理，然后再来做出一系列的回答。
　　　 我们关注的问题里，第一个问题就是在外部环境放缓与内部泡沫逆转下的中国经济增长放缓及其风险。也就是刚才林校长已经提及过的，到底是在加速放缓中硬着陆，还是在不对称的环境中重返扩张路径？言下之意就是我们这一轮调控，我们的经济是否软着陆？
　　　 第二个问题是我们关注的，大家所热议的4个10万亿，民间资本10万亿、表外融资10万亿、房地产12万亿、地方投融资平台10.7万亿，简单讲4个10万亿到底会不会引发中国式的次贷危机？还是预示着新时期的金融的一种再生？这个问题愈演愈烈。
　　　 第三是大家更关注的问题，房地产深度调整的幅度与路径是什么？是崩溃式的下滑，还是博弈中的安抚式的调整？这个问题很重要，因为它关系到我们整个宏观经济调整的幅度，也关系到我们部分民众的一些利益。
　　　 第四个问题是欧洲主权债务危机到底是次贷危机的余震，还是标志着危机步入一个全新的时代？这是一个很重要的判断。如果是余震，大家不用害怕，如果是一个新时代的到来，可能我们处理的问题就会发生根本性的转变。
　　　 第五个问题是全球经济放缓的深度及其传播的路径，如果欧洲主权债务危机愈演愈烈，我们到底是一种箫条重现还是二次探底？这个问题也是很重要的。
　　　 第六个问题是江苏中的中国经济调整及其问题，当前很多人谈话的我们要降速、转轨。今年的形势是我们降速了，但没有转轨，是不是持续降速才能转轨？这也是我们要讨论的问题，这里关系到我们整个宏观经济政策的定位。
　　　 第七是应对内困外忧的经济回落，是采取新的刺激方案，还是宏观经济政策局部再定位与再调整？4个10万亿的刺激已经停止，现在是不是要出台新的政策？这也是大家考量的事情。
　　　 对于这七个问题，我们简明的回答是什么？我们看看以往宏观经济论坛的分析。第一个分析，09年11月，两年前我们报告中作出的一种预判，我们认为这一轮整体的经济调整不是U和V型，而是W型。很多专家也在这个地方进行了很多的讨论，我们的W型到底成不成立？目前来看，W型的形状愈演愈下。第二个判断去年6月份的时候，我们认为2008年到2012年将遵循不对称的双W的模式，2010年1季度是GDP同比增长的高点，2季度是换笔增速的高点。4季度到2011年4季度中国宏观经济将在多种力量的作用下步入次箫条的状态。第三引起了大家的关注，很多的媒体都摘出来，说刘元春预测2011年房地产行业将下滑。很多人说这是好心的预测。我的原话是在房地产新政持续、货币政策调整以及房产调控加码的基础上，2011上半年房地产行业资金链将出现严重问题，从而引发房地产市场全面调整时期的到来，房地产增速将出现大幅度下滑，同时在部分房地产企业抛售的压力下，本轮房地产价格将出现接近20%的下滑，但不会出现房地产市场的硬着陆。这是我们去年11月23日所发布的宏观报告中的这部分。我们有一个假设。
　　　 我们以往的回答是对我们目前讨论的七大问题应该是有延续性的。第一个延续性是我们判断，这一轮的调整不是一帆风顺的，而是W型的。第二个判断我们认为今年会走一个持续下滑，并且会在明年步入次箫条的状态。第三个预判房地产如果在去年11月进行加码，今年的6月份房地产整体调整期就会到来。并且在本轮下滑，我们的判断是不会超过20%的，接近20%。
　　　 这些判断目前正不正确呢？这是我们在这次报告里要讨论的一个核心。我们在这个报告里对这几个问题作出的简明回答是以下几个方面：第一我们认为中国经济不会硬着陆，但也不会快速重返扩张的通道，经济回暖步入一个新的时期，并于2008年和2010年的反弹形式形成本轮W调整的一部分。第二4个10万亿导致的中国金融风险和扭曲在加剧，但中国4大资产负债表依然较好，因此不会出现中国式的次贷危机。金融紊乱与风险积累的同时孕育了中国金融新生的好时机。我们认为目前中国金融虽然出现乱象，但也同时孕育了新的发展时期；
　　　 第三房地产不会出现崩溃式的下滑，地方财政和宏观经济9%的社会约束线是本次房地产调整的政策专向器，如果经济持续跌破9不能，必将导致政策转向9%。地方财政和宏观经济难以忍受25%的房地产价格的回落。言下之意，他不会滑得太狠。
　　　 第四欧洲主权债务危机不仅很复杂、很麻烦，而且标志着世界经济步入新的时期，不是简单的美国次贷危机的余震，而是标志着这次为己有更深层次的原因，它所带来的是一个新时期的道路。这个新时期我们认为是复苏疲软中期化、无创新复苏、告别低成本、步入高成本与通货膨胀常态化的时代，不仅仅是中国要告别低成本的时代，而且全球也要告别，同时也要有一个无就业的复苏，同时是金融动荡中期化、缓慢的再平衡时期，冲突与社会重构的时代。这些特征不仅决定了新时期的内涵，而且决定了未来中国外部环境发展的取向和定位。
　　　 第五只要欧债危机不深入扩张，中美经济的相对稳定能够保证世界经济放缓幅度减缓。但是意大利债务危机爆发是大概率事件。是欧债不可承受之痛，而欧债又是世界经济不可承受之痛。也就是说，明年在某种程度上，欧债是关注的核心焦点。
　　　 第六2011年的外需回落没有被内需增长完全填补，投资下滑而消费却没有上扬，重工业下滑而轻工业却没有补位，工业回落而服务业下滑更为明显，市场性内生需求也没有接过政策刺激性需求的接力棒，金融收益大幅上扬而实体经济的利润持续下滑。这种现象不仅意味着中国经济惊奇的下滑，同时也意味着中国经济增长模式将从投资与出口双轮驱动模式，变为单轮驱动模式，经济增长的可持续性进一步弱化。
　　　 第七4万亿后遗症为楚，新的刺激不能出台，但宏观经济政策定位需要逐渐从当前的部分转向向全面转向调整。
　　　 这是我们的回答，二次探底不会，但是结构风险很严重，金融扭曲和风险很严重，房地产调整势在必行。在这样的局面下，政策需要做出一些调整，但是新的刺激方案却不需要，这是我们最简明的回答。为什么这么回答？逻辑是什么？这需要我们的进一步说明，这就进入了这次报告的主题，我们怎么来看待今年的经济？以及我们2011的经济。
　　　 第一部分是逐季回落的实体经济。2011是中国实体经济复苏持续回暖的一年，一方面延续了2010年GDP逐季回落的惯性，另一方面在外部环境和政策调控的双重作用下推动前期宏观经济快速复苏的动力机制出现逐步衰竭的态势，内需没有弥补外需下滑的缺口，市场型需求没有填补政策刺激需求会多的缺口，经济步入疲软期。
　　　 GDP同比和环比都从去年1季度回缓，这样的时间和长度值得我们思考。同时我们也会看到各类惊奇指数出现持续回缓，特别是OECD的指数回缓的幅度一直在持续，8月到9月是加速回缓。从供给角度看我们发现，第二和第三产业增加值增速回落，第三产业这次较大幅度的回落说明这次回缓延伸的深度较大，经济回缓具有趋势性的特征。第二产业的回缓是先导性的，今年我们会发现第三产业的幅度比较大。大家可以看到，第三产业不仅是增加出现了明显的回缓，而且第三产业的投资增速下滑得更多，这是值得我们思考的，这与遗忘的回缓不一样。
　　　 同时在制造业回落的情况下，工业增速回缓明显，制造业采购也指数在持续回落，工业增加值也在持续回落。但是这个指数没有跌破50%，同时工业增加值也是在14%的区间。从发电量、从货运量，应该说还是在常态状态下，也就是说我们目前整体的制造业和工业回缓力度明显，但还是在可控的区间。
　　　 我们会发现总需求出现较大幅度的回落，并且是投资消费外需出现同步回落。投资回落比较大，特别是实际投资回落比较大。第二很重要的就是我们实际消费增速也出现了明显的回落。当然消费为什么出现回落？首先是我们的收入增长乏力，大家可以看到我们城镇家庭可支配收入下滑幅度非常明显，政策对于消费的影响也比较大。
　　　 外部环境的变化导致外需的变化也很明显，进出口同步回落，同时在欧美板块出口增速回落的引领下，大家可以看到，最近特别是10月份，我们对美国、对欧盟的出口增速出现了一个明显的下滑。但是我们亚洲板块还很坚挺，大家一定要注意的一个问题，我们通常认东亚板块一般会滞后于欧亚半开差不多三个月作用，因此按照这样的递延，我们在12月对整个东亚地区出口的回落是可见的。
　　　 同时我们也会看到，机电和高科技出口回落比较明显。因此我们还有一个很重要的判断，在总需求与总供给增速同步回落的过程中，总需求的增速回落快语总供给的增速，产出增速的回落大于潜在产出增速的回落，从而导致通货膨胀压力在经济趋缓中得到环节，产出缺口由正转负，宏观景气下滑。产出缺口我们测算的在2010年下棋就步入了负向的缺口，今年持续延伸，这是很重要的。同时我们也会看到，通货膨胀开始步入下行区间，更重要的是我们所测算的核心CPI一直没有超过2%。同时核心CPI在8月份出现明显下降，并且我们认为在九十月以后，这个下降的幅度会更大。同时我们也会看到，目前各种产成品被动存活投资在增加，原材料存活、去库存比较明显，30个月的基钦周期开始逆转，这是不好的消息。短周期发生了变化，大家看到的上市公司的存活在逐季增长。
　　　 同时各种效益指标在回落。最明显的是从财政看，我们发现虽然1到4月我们的财政增速增长比较快29.5%，非税收入增长很快，税收和增值税的下降幅度比较大。同时土地购置税和土地成交价款下降也很快，城镇家庭的增速也比较快。工业企业的利润目前也在逐步放缓，并且现在放缓的副吨是低于危机前的水平的。
　　　 同时我们从今年3季度上市公司的盈利利润同比增速就可以明显看到，今年3季度与去年3季度和前几个季度的变化来看，是逐步下滑的。因此，在整体的总需求的增速回落大于总供给的增速回落过程中，我们的价格指标、效率指标出现回缓是很明显的。因此，我们所看到的，这是一个整体性的，而不是某一类指标出现一些变化。
　　　 因此我们的结论是，无论从总供给、总需求各类板块指标、绩效指标、价格指标、现行指标、产出缺口都表明，中国实体经济步入一个趋势性的回缓通道之中，这次回缓是2010年经济增速回缓的延续，并于08-2010年V型反弹组成了W的一部分，这不是暂行的，而是阶段性的。
　　　 本次回缓的幅度虽然存在逐季扩大的趋势，但依然在可控的区域，表明中国经济在趋冷的通道中并没有出现箫条，断崖式的下滑概率微乎其微，但服务业的增速减缓、消费增速的下滑表明目前的回缓步入新的阶段。
　　　 经济回缓的原因在于几个接力棒没有接下去，内需扩大，市场弥补政府的转变没有出现，市场类型性增长动力在减缓，这是我们所讲的实体经济。
　　　 第二扭曲加剧、风险上扬的虚拟经济。这是我们报告的重点。金融层面的深层次问题开始集中暴露出来，这我们可以看到，首先是由于流动性投入太多，导致大量的资金进行偏向性的流转，大量的M2增长这么快，到哪儿去了？房地产资金是去的最重要的途径，大家可以看到他们之间的缺口。我们就会看到经济泡沫开始涌现，资金大量向泡沫领域积聚，道德流动性和实体经济的渗透弱化，投资资金下滑明显。
　　　 同时我们会发现，房地产销售价格和我们的CPI都出现高位的状况。同时我们的期货投资交易的增速在去年和今年上半年增长很快，另外一个就是我们所看到的金银珠宝的消费大幅度上升，泡沫问题和消费挤占在同时存在。
　　　 另外我们会发现，由于货币政策的转向，银行信贷的收紧，房地产等经济泡沫严重的部门传统融资渠道全面收紧，直接导致这些部门转向利用非传统、非规范的金融融资渠道，导致融资结构发生变异，不同渠道的资金价格差异大幅度拉大。为了寻找监管套利，中国融资结构发生重大调整，也就是我们所谈到的，首先是泡沫经济，然后是市场的管制，然后是不对称的货币数量型的收缩，导致金融质量错配，价格扭曲大幅度增长。
　　　 这表现在首先负利率持续出现这是我们经济泡沫产生的一个很重要的根源，同时由于我们的负利率和通胀，导致储蓄搬家比较厉害。我们在CPI上扬的过程中，储蓄存款的占比在逐步下降，存款到哪儿去了？我们会发现，目前我们的货币条线指数松的太厉害，紧的又太快，天亮放松和急剧收缩之间，是我们整个金融市场出现扭曲加剧的很重要的原因。我们从中国的金融条线指数就能看到，和其他国家比较，红色是中国的，蓝色的是东亚地区的FCI，我们发现在危机的时候，比人家要松，目前来讲我们会发现比周边的都要紧，并且松紧的变化幅度是非常快的。同时我们也会发现，由于这样的收紧，导致不同融资渠道的平均利率水平差异非常大，大家可以看到，我们一年期的存款利率3.5%，表内贷款利率6.56%，表外贷款利率平均接近10%，而民间拆借平均在25%以上。这样的一个层级，一个最简单的经济学常识就会知道，我们的资金要进行大规模的套利。怎么来套？我们会发现为回避监管，各类理财产品大幅度上扬，我们可以看到，这些年里银行所新发行的产品规模在加速上扬。同时我们也看到，理财产品的期限和投资的方向是在一种向短期化偏向的过程，同时我们也会发现，在这样的过程中，银信合作和信托规模在快速上扬在这样一个通过大量的新渠道，使我们整个的融资渠道发生重大的变化，大家可以看到，银行表内贷款和表外贷款的占比在这些年出现了大幅度的逆转。同时我们也会看到，通过信托产品，小额贷款、担保公司、典当行和其他非正规的金融机构大增。我们可以看到传统的影子银行和新影子银行的模式，我们进行了一些统计，这些年里的变化非常大。
　　　 同时我们还会看到一些新的影子银行，大家都在融资，大家都在套利。并且各种传统非规范渠道获得的资金用于泡沫领域以维持这些投机领域资金正常运转，这些都是高杠杆率的，决定了金融风险在资金错配中进一步积累。房地产信托贷款总量在7000多亿，温州的调研1100亿的民间资金有20%是用来炒房的，40%用于中间进一步借出，5%用于其他投资。融资的很重要的不是实体经济，而是泡沫本身，为了维系泡沫而融资，这是常态现象。
　　　 大家可以看到这是温州1100亿民间资金的走向，可以清晰地看到这一领域里60%是用来炒作的。因此在这里会发现一个问题，资金泡沫化，信贷偏向性收缩等多重因素下，资金对实体经济的渗透大副吨下降，中小企业融资难和大型项目投资的问题全面显现。
　　　 我们也在理性思考中小企业融资难是不是个伪命题？我们的结论是个问题，但是一个伪命题。为什么？从数据来看，今年一季度中小企业贷款余额增速30.8%，截至9约莫，小企业贷款余额占比环比今年8月末增长0.2%和0.7%。对中小企业的贷款增长还是不错的，但是大家都没有钱，钱到哪里去了呢？我们认为如果按照温州的调研，60%还是拿去炒房，去进行再融资了。因此我们就会发现中小企业融资难是一个世界性的问题，在市场经济中是一个常态现象，目前进一步爆发的这个问题在本质上是一个泡沫经济的问题。因此，我们认为从宏观视角下的中小企业容易难不是一个核心问题，本质上是一个社会稳定的问题，泡沫是核心。
　　　 实体经济我们的投资很紧张，从今年开始，我们投资需求、资金需求大幅度上扬，同比增长42.2%，资金来源只增长19.2%，缺口越来越大，钱越来越不向实体经济进行流动。这里更重要的是我们的货币政策在这个过程中火上浇油了。大放与大收，放得太凶，收得也太快，导致我们这些现象更加严峻。随着数量型货币政策的进一步收紧，以限贷和限购为核心的房地产政策进一步加码。中国经济泡沫开始逆转，从而出现房地产销售下滑、房地产价格疲软、民间融资出现局部断裂、房地产信托兑付问题开始献县、货币流通速度出现内生性放缓、投机性交易大幅度下降，市场风险加剧。
　　　 房地产资金链全面收紧，同时房地产价格也开始进行收缩。另外，我们也会看到，在银行信贷收缩使房地产转向非银行融资了，银行紧了，我们向其他地方去。向非银行的融资同比增长40%。所以说，我们就会看到，在这个过程中，向非银行转变的过程中是不可持续的。到了某一个时点，这实际和房地产相锻炼，这是一个触发机制。温州的房地产价格最近下降得很厉害，直接除法温州民间资金链断裂的一个很重要的原因。房地产逆转引发泡沫经济逆转，直接导致各投资领域资金链紧张，并出现局部断裂的情况，金融风险开始全面显现。温州和鄂尔多斯民间拆借链条断裂，云南城投、上海申虹等地方出现债务违约，房地产信托兑付的问题开始紧张了。与此同时，我们外部环境的变化对我们这个变异起到了火上浇油的作用，随着欧洲主权债务危机和美元指数的波动，国际热钱流动方向逆转，大量的资金于第三季度流出中国，进一步加剧中国资金面和金融风险的紧张程度，导致房地产市场以及民间融资的压力加剧。我们第一季度是正增长，第二季度是副增长。我们经常谈到的外汇储备的减少，在某种意义上意味着我们的热钱大规模的撤出中国。这样的故事能否延续呢？我们以前激烈的贸易非FDI的热钱有多少？基本上是在6000多亿美元左右，这样的资金只流了1000多亿，下一步酝酿的时点是什么？这是我们需要重点判断的。随着热钱的流出，房地产的外资流入也减缓。这是07年底的时候，外资在房地产市场上的操作模式，大家可以看到，最近很像，这也是大家要注意的点。
　　　 这是我们整个房地产的情况和我们银行的情况，下一个我们要关注的是地方投融资平台。在4万亿刺激计划、房地产市场的繁荣以及各种新的融资渠道等因素的合理推动下大规模增长，导致地方政府信用膨胀、政府债务增长速度过快，为未来几年积累了大量的风险。地方投融资平台10.7万亿，以及分布。同时我们也会看到地方债的期限结构，我们就会发现今年年底和明年是我们还债的高峰，总量是42%，为什么我们最近出现了一些比较紧张的局面？这主要和期限结构有关。我们的期限结构和我们投资的结构之间是否匹配？不匹配。我们大量的钱用于基础设施建设了，而基础设施本身的周期是三年以上，这里资金这种错配的现象是非常严重的。同时我们还会看到，我们总体的债务率是不高的，地方债务占我们总的债务和财政的比重是71.3亿。但是我们会发现总体债务，地方债分布很不均匀，存在着地方政府爆发危机的可能，会带来局部的波动和增长，我们统计的最严重的是大同市。城投债总额占09年自有财政收入的比重，有28个地方是超过财政收入的，有2个是低于10%的，很不均匀。我们还没有发现地方投融资平台大量依赖于土地出让金，债务的客场性建立在未来土地出让进持续增长的假设上，房地产的变化直接导致地方债务风险比预期要大。大家可以看到我们统计的地方基本上是正关系，同时去年土地出让金和财政之间的关系，最明显的是武汉，土地出让金是整个预算内财政收入的一倍多，这是很厉害的一种现象。同时今年的土地成交价款很猛，但如果想到09年的状况，故事才刚刚开始。09年最低的时候是下降了40%，现在还是正增长。
　　　 我们再看最近截至10月份的十家标杆房企购地金额和销售金额的变化，最近下降很厉害。我们的结论是什么？对于虚拟经济，地方投融资平台债务高举，表外的膨胀，各种监管套利和持续的监管化标志着金融扭曲和金融风险进入了新的时新时期。2、泡沫经济+利率管制+不对称的货币数量收缩导致中国金融资源错配与价格扭曲大幅度加剧，这些资源错配和金融扭曲已严重影响中国应该增长和宏观经济的稳定，对金融扭曲的治理已成为中国宏观调控关注的核心内容之一。3、政府信用的膨胀是中国金融扭曲和资金错配的核心，未来中国金融的去杠杆化和扭曲的治理的关键在于管制模式的调整和政府信用的约束上。4、中国泡沫经济的逆转必将引发中国金融风险进一步上扬，中国金融风险的未来释放将对中国宏观经济带来持续性的冲击。这是我们要关注的。
　　　 第三我们所谈结构，依然刚性的宏观结构。目前我们的结构没有改善，而是恶化了。从三大需求对GDP的要求我们可以看到在恶化。同时我们的外需变化出现了值得大家高度关注的问题。一个是贸易顺差占GDP的比重快速步入一个快速回落的通道中，07年7.8%，现在只有2.1%。同时我们的贸易顺差结构发生巨大变化，以往一般贸易顺差基本上是同分天下的格局，但是目前大家可以看到，从去年开始有负增长，一般贸易是逆差，并且今年一般贸易逆差达到负的675.7亿美元，而加工贸易顺差是这样。这种结构预示着我们的贸易顺差可能比我们以往预计的下降的幅度快得多，我们很有可能快速回到一个无贸易顺差的时代。这样的时代意味着我们传统的很多定位都会发生重大的调整。
　　　 收入分配没有改善，也恶化了。同时我们测算的系数已经达到了0.5%，同时我们看到城镇和农村的消费支出占收入的比重也在下滑。供给结构也一样，第三产业的贡献理在大幅度下滑，不像大家探到的第三产业要拉动，服务业要拉动。第二产业在反弹，第三产业在下滑，同时我们又重返了重工业化驱动的模式。这是重工业与轻工业的增速之差，只有09年短短的5个月是负的，其他都是正的，正工业的增速一直是大于轻工业的增速的。我们的GDP在区域间发生了变化，从09年向北向西转变，而这个转变的核心力量是什么？是投资在转变。投资是以什么？是以重工业，以大型的一些重复性的建设为标志，这个来讲，我们就会发现，目前中西部的快速法在区域结构有所改善，但是使我们产业结构的这种重返以前的道路是非常明显的。
　　　 同时我们还会看到另外一个结构问题，实体经济和虚拟经济的结构发生颠倒。融资结构发生重大变化，而同时盈利模式发生重大的改变，前三季度的盈利模式金融占50.37%，半边天都被金融吞掉了，中游占22.1%，下游占11.57%，从贡献度来比较，金融行业明显出现飙升。这里金融侵吞实际经济的现象是可能在这两年发生非常严重的。在金融与实体经济分化的同时，我们还会看到中国的大型企业与中小企业的经营绩效，上游资源垄断企业和中游的企业发生分化。官方的PMI只属于汇丰的指数存在冲突，一个反映大企业一个是中小企业，中小企业已经跌破50%。集体企业一直没有走出状态，不同环节的上市公司的ROE是不一样的，上游企业很好，下游企业也很好，中间不行。这种现象也是值得我们考虑的，这种现象好不好。
　　　 最深层次的结构刚性反应在中国的就业结构与增长借给之间不对称的关系之上，不同的部门反映在高失业的箫条。我们第二产业和基础建筑业的弹性很高，同时我们就会发现的一个问题，在增长的时候，有增长没就业。但是在箫条的时候，只要经济增长降一点点，就有大规模失业，原因就是增长发生在我们所看到的低弹性的部门，而箫条发生在高弹性的部门。因此，我们现在增长1亿所解决的就业是20人，但是少增长1亿导致的就业是100多人，不对称的关系直接导致中国的经济增速只要少于9%，非农失业率往往会接近甚至超过9%。这是一个大问题。
　　　 我们的小结，我们的结构问题很严重，并且进入了一个新的时期，降速、转轨面临的最大约束是中国增长和就业之间的不对称关系，解决这种困境的核心依然在于中国保障体系和社会建设的加速上，很多人谈的降速和转轨的关系是不成立的，降速不转轨是成长，进一步的江苏，不仅不转归，社会还要乱。在降速中转轨的前提条件是我们的社会保障和建设，必须要加速前进才行。这是一个很重要的方面。
　　　 第三部分明年会发生怎么样的经济逻辑？我们认为2012不仅将延续2011中国宏观经济面临的三大问题，实体经济加速放缓、虚拟经济扭曲加剧和风险上扬、结构问题持续恶化，同时还要面临欧债危机进一步恶化带来的外部环境冲击和房地产神盾回转带来的泡沫经济的问题。
　　　 2011年美国经济的放缓、欧洲主权债务危机的全面爆发以及阿拉伯之春、占领花儿个为代表世界性社会政治骚乱的出现促使人们重新认识经济危机，这不是美国的次贷危机，而是环球的结构性的深度危机，标志着新时代的到来，这就是我们所看到的一系列的这种现象，比润说无就业的复苏，通货膨胀的中期化和金融动荡的常态化，无创新的复苏和摩擦加剧等中期性的特征，由于时间的关系，我们把国际环境的这一段跳过去，大家可能更关注我们下一步研究的最重点的话题，就是房地产的问题。
　　　 外部环境，只要中美经济能稳定，明年应该持续回缓，但是幅度会减弱。一个很重要的，我们认为欧债危机已经中期化了，并且意大利的问题在某种程度上恶化的概率是非常之大的。因此我们对于明年整个欧债的前景很不看好。我们认为明年的外部环境实际上是我们必须要高度应对的这是我们要关注的第一个要点。
　　　 第二是我们的房地产调整，我们认为从目前房地产行业的各类参数判断，虽然四季度房地产销售、库存等指标出现明显恶化，但是还没有超过08年1季度的状况。2011年末将以局部调整和结构调整为主，欧洲房地产市场将会持续增长，明年1季度房地产市场将全面调整，但由于资产负债并没有整体恶化，杠杆率不高，实际潜在需求依然强劲，地方政府和中央政府对房地产的高度依赖，中国房地产不会出现崩溃式下滑，整体价格回落不会超过25%。按照地方政府对于土地财政需求和中央政府对于宏观经济速度需求的分析，地方政府无法承受超过20%的房地产价格的下滑，宏观经济难以承受25%的房地产价格的回落。这将决定明年2季度地方政府将使用暗度陈仓的手段放松房地产市场的监管政策，3季度中央政府将缓慢放松限贷政策，并采取一系列对冲政策，最终放松限购政策。但由于房地产下滑的惯性已经形成，我们的判断2012年房地产低迷的状况不会马上得到扭转。
　　　 为什么这么看？销售恶化，但是比08年前的状况前期要好，从供求的状况来看，4季度加速恶化，现在从竣工面积和销售面积已经恶化了，同时从未来的供给来看，按照目前的图形测算，未来一年中房地产的潜在供给将持续扩大，同时购房意愿在下滑，上市公司的存货已经超过警戒位置，同时房地产上市公司的库存已经达到一个历史高线，但是我们从局部城市的库存量来看，目前的状况还并没有完全超过08年底的状况。这也是大家要注意的。
　　　 另外我们所看到的投资还在高位运行，但是投资下一步很有可能出现急速下滑，有一个指标叫做管装产量，这个变化很大。目前资金已经强烈逆转，从现金流量来说，这几个月都是负增长。但是我们要考虑的一个问题，上年房地产资金的节余很庞大，目前九月份整体房地产资金的节余总规模2万亿，还能支撑相对长的状况。我们目前的净负债率到了3季度已经接近72%，但是08年1季度是89%。同时我们还会看到整体的资产负债不是这样的，整体各个行业的财务资产负债状况，房地产行业和各个行业来讲，并不是最差的。从盈利状况还排36个行业里的第二位，还不错。但是我们还会看到他的杠杆化率还可以，次贷危机的时候美国的杠杆概率30倍，我们还是很第的。中国居民政府非金融企业的债务占GDP的比重和世界各国相比都是很低的，虽然我们现在吵闹得很厉害，会不会出现资产恶化型的抛售？我们的结论是不会。
　　　 目前整个银行的第三季度的指标，财务状况在持续改进，总资产是107.4亿万亿，总负债100多亿。整个的资本充足率、不良率都得到了改善，现在的不良率是历史最低。从这个角度来看，我们所看到的，虽然风险在上扬，在加剧，但是我们总体的存量还能够承受目前增量体现出来的一系列风险。
　　　 目前还有一个判断，房地产市场的调整主要是政策主导型的调整，而不是市场自发性调整的产物。因此，市场的潜在需求和刚性需求依然十分旺盛，紧锁的政策放松将有效的阻断本轮房地产调整的路径。这一段虽然在4季度的时候在加速，但是这还是一个政策性的。因此这一轮路径决定政策的调整。政策的路径到底怎么来进行判断呢？实际上我们有一些测算，我们认为在房地产全面回落的冲击链中，大的房地产企业问题不大，一般的老百姓问题也不大，中央政府也能够挺得过去，承受最差的是地方政府。地方投融资平台的清理使缺口进一步加大，这将进一步改变2012地方政府对房地产价格下滑的容忍度。2012地方财政难以忍受房地产价格超过25%的下滑，到2季度的时候，地方政府开始要对房地产的政策进行一些阳奉阴违的放松手段，目前房地产的调整已经比较猛了。同时前九个月，12个重点城市的土地成交金额，最大的是负增长50%，降了一半，这个很猛。同时土地购置费的变动对财政的变动，我们的测算是超过十个点的，另外从整体经济来看，由于房地产投资占固定投资20%左右，房地产贷款占全世界贷款20%左右，占总体行业的1/3。2011要使经济增速不跌破9%，我们刚才讲了，只要持续跌破9%，我们的非农失业率很可能超过9%，所以这还是一个重要的底线。因此，我们按照一系列的测算，得出的结论是，在价格跌到25%的时候，政策的全面转向是必然的。从这样的一个节奏，我们出现了明年房地产调整的节奏，大致的判断是怎么样的。
　　　 结论1房地产目前正处在加速恶化阶段，但全面调整还没有出现，局部调整和房地产市场的内部调整依然是主流。2、在房地产调控政策持续的前提下，20121季度房地产将出现包括交易、价格、投资在内的全面回落的调整；3、房地产的神盾调整在本质上是政策调控的产物，属于以经营策略与价值调整为核心，不会引起中国应该的硬捉论。4、地方财政对9%的增速决定了未来得一些模式。
　　　 我们的宏观参数是怎么样的？说了这么多，总要回到我们的预测和分析上，我们根据对前面的测算，和分析，我们假设了一些恶性，我们对于今年的经济增长做出了一些判断。今年的GDP增速是9.4%，明年9.2%。这样的结构力，值得我们关注的，2012年GDP增速将出现前低后高的模式，欧债危机的深化和房地产的调整将导致2012年1季度出现神盾回落，但是市场情绪的稳定、房地产政策的松动、地方政府换届效应将全面显现。这是我们对明年经济增长9.2季度变化的预测，我们认为明年1、2季度跌破9%的概率非常大。
　　　 同时2012年消费将在大两类力量的作用下出现名义增速回落，明年的名义增速16.7%、实际消费增速13.4，对GDP增长的贡献与2011年持平。2012年是政策性投资和市场性投资相互交替的一年，为寻求经济相对平稳的运转，政府将出台放松政策，加大投资规划的实施，使政策投资力度大幅上扬，以弥补市场性投资在外需和房地产下滑的作用下大幅度下降的缺口，实际增速比去年略有下降。
　　　 同时我们认为，2012年由于发达国家经济复苏动力进一步手足，贸易冲突和汇率冲突的加剧等原因，中国贸易总额增速出现进一步回落，仅为18.7%，比2011年下滑了3.5%，其中出口增速17.4%，进口增速21.7%，贸易顺差为1490亿。
　　　 2012年是中国金融扭曲加剧金融风险进一步积累的一年，因此纠正金融扭曲，疏通金融资源配置是2012年的重点，政府一方面在清理各种民间融资和表外融资的基础上加强宏观审慎监管，使资金循环出现政策性下滑的力量，但另一方面，由于货币政策的总量与结构性放松的并行，总体货币环境有作改善。于今全年信贷投放将保持在8万亿以上，M1、M2在2012年的增速将有所上扬，预计为16.2%和17.1%。我们预计CPI3.3%到3.4%的水平，明年M2的测算应该是在17到18的水平，这个水平所带来的总体存款的增长，应该是在12万亿左右，按照正常的存贷比，明年的信贷规模可以达到8.5万亿左右的水平，但同时考虑我们目前的金融扭曲的治理和市场秩序的整顿，这种放贷的规模不会那么松，我们测算的是在8万亿以上。
　　　 同时我们认为CPI3.4，同时整体的一些参数，特别是产出缺口还是存在，经济还是偏冷。
　　　 我们的政策建议：1、2012年是中国经济进一步趋缓的一年，外部经济的防患于动荡，房地产市场的逆转等主导中国经济下行的力量，因此2012年的工作重点应该从控通胀转移到稳增长，控风险与调结构之上。
　　　 跌破9%的增速放缓应当给予高度重视，但鉴于目前中国结构性问题持续恶化，以及08年到2010年大规模刺激计划带来的强烈后遗症，原来我们总结过4万亿刺激计划有4大后遗症，现在是最让我们头疼。不宜出带大规模的投资计划，不过在外需下滑幅度比较大，还是应该启动内需补外需、投资补消费的政策调整，稳投资应当是工作核心，因此投资不能回调太快，也不能扩张太快。
　　　 金融扭曲和资源错配多来的风险防范和治理应当成为2012年政府经济的核心之一。要加强尽管风险的研究和调研，政府应当对世界流行的中国崩溃论和做空中国论系统科学的批驳。调整对地方投资平台的治理模式。高度重视各种影子银行的形成根源，必须持续进行去泡沫，虽然明年经济不看好，但是核心还是去泡沫，避免经济过早松动带来泡沫经济报复性的反弹。加大利率管制的力度，加大利率幅度的力度，加大各种影子银行和银行表业务的监管，使之规范化。我们目前温州所进行的一些改革，这应该是一种契机，应该在一种战略的角度给予考虑，而不是简单地作为个案进行安抚式的处理。
　　　 房地产调控依然是中国去泡沫的核心，鉴于目前房地产市场依然处于局部调整和结构性调整阶段，以限购和限贷为核心的房地产政策不能松动。对于未来政策调控的节奏应当进行前瞻性的研究和制定相应的预案。这还是一个很重要的，到底未来怎么样，虽然我刚才是信心慢慢地给大家描述明年是什么样的趋势，但这毕竟是我们一家之言，到底会怎么样？应该进行大规模的调研和预案。
　　　 要强化房地产市场变化对局部资金链的冲击和社会反响的监控，防止局部事件和个别问题。个别事件宏观化是我们这些年研究宏观经济的一个指标，个别事件往往引起我们这种系统不是原来的收缩，而发散。这种耗散式的系统结构使我们对一些微观问题有所关注。要防止地方政府过早松动房地产的宏观调控政策。在房地产深度调整出现后，建议在价格出现15%回调的基础上取消限贷的措施，逐步放松限购的措施。先限贷放松，然后限购放松，先投资开发的放松，然后是消费贷款的放松，这里还是有一些节奏调整的。房产税的问题也很重要，透视出来的实际也很重要。
　　　 未来房地产的基本原则依然是短期去泡沫，中期扩供给，中长期制度建设。这还是我们前几年都这么谈的。
　　　 货币政策应当根据物价发展的趋势，金融风险治理的步骤、外部环境的变化以及经济增长的变化进行调整。2012年中国货币政策应当从年初的定向宽松、总量微调的定位向总体宽松的定位逐渐转变，不宜在短期内进行大幅度根本性的调整。我们认为去泡沫、纠扭曲很重要。在这样的情况下，我们再进行大规模的放松，我们的去泡沫问题要半途而废，我们的金融扭曲和金融风险的治理也会半途而废。
　　　 虽然通货膨胀压力逐步消失，但金融扭曲的治理需要对现有的融资模式进行整顿，因此，货币政策不宜过吨宽纵。特别是20114季度货币政策应当坚持中性原则，一方面采取定向宽松，另一方面还必须采取定向从紧，对于泡沫经济的资金持续收紧，而不能出现整体性的放松，即使2012年一季度，这种定位也不宜轻易改变。为适合9.2%左右的经济增长，3.3%左右的CPI以及货币流通速度内生性的放缓，M2增速应当处于17%、18%的区间，信贷规模确定在不低于8万亿的水平、利率水平基本保持不动。加强热钱流入流出的干孔，特别是在2012年2到4月份，增强流动性的监管。这是热钱流动的高发期，意大利、澳大利亚都是这样。一个点所产生的前期的市场增长和当期的市场增长有可能会很剧烈，这种剧烈对中国的影响，有可能会产生直接的资本流动的冲击，也会产生隔山打牛的效益。
　　　 及时出台以减税、增加支出为主体的积极财政政策，通过积极财政的实施在调结构域稳增长之间找到契合点。我们进行了一些测算，宏观经济增长对于减税的反应还是非常敏感的，要使得中国经济增长提高0.5%，如果仅采用降低一种税率的方式，消费税率应该下降2.44%，个人所得税应下降1.89%、企业所得税下降2.66%，我们的GDP能够提高0.5%，如果把我们的降税的措施做实，经济放缓还是能够得到落实。
　　　 经济增长完全可以对冲未来财政支付的压力，中国经济完全可以承受4%以内的财政赤字，因此适度加大财政支出预算的增速是有基础也是有必要的。但支出增长的核心不应该是投资性支出和大规模相机决策的专一性支出。在新时期我们要进行一些各方面的调整，这个来讲，我们以往也做了这方面的专题研究和结论。
　　　 我们高度关注世界经济复苏的步伐，重点监控欧洲主权债务危机的进展，中国政府应当提前预防欧洲债务危机深化所带来的振荡，除了外需回落之外，还必须重点监控国际的新情况。
　　　 我们提出了一系列的建议，我们认为结构调整需要一些新思路，我们大谈特谈调结构，每年的政府工作报告里都大量片分用于调结构，但事实上结构问题是在恶化，原因出在什么地方呢？是战略思路的问题？还是我们实施体制的问题？这些问题是值得我们进一步思考的。
　　　 如果简单地来讲，我们对于明年的经济并不看好，但也不是一种完全悲观的态度。我们认为经济的持续回缓，外部压力会加剧，泡沫经济的逆转会加剧，一季度、二季度经济放缓的速度会加剧，但是中国政府的政策调控空间很大，调控能力很强，能有效地对冲一系列的冲击。但是我们必须在很多目标上进行监督，一个是我们的结构目标，一个是我们总量的目标，一个是我们的社会目标和我们的经济目标，这些都要做出一些。在这样的权衡中，我们认为明年经济虽然并不看好，但是下降的幅度比今年要小，所以还是不错的。
　　　 谢谢大家！