感谢各位领导，专家，老师，同学在这个假期里参加活动。下面我代表课题组简单的把我们这个报告向大家汇报一下，希望大家多提宝贵意见。我们的报告题目是控风险与稳增长挤压下的中国货币政策。
　　在这个夏天对于中国的宏观经济来讲是一个非常不平静的夏天，随着二季度宏观经济的逐渐披露，以及6月份，8月份在股票市场和外汇市场出现的波动。大家对于中国下一步宏观经济政策的走向充满了很多疑问，今天我们主要围绕着中国的货币政策来谈一下我们的看法，希望抛砖引玉，一会儿听到专家的真知灼见。
　　报告分部分，第一部分是提出了我们的基本观点，我们认为当前所实施的名稳实紧的货币政策取向应该调整。第二，介绍金融动荡和经济萧条背景下货币政策的困局。第三，给出如果我们调整货币政策定位的话，首先要对全世界以及中国的宏观经济形势有一个全面客观的分析。第四，提出我们未来关于货币政策转型的思路。最后是可能的政策建议。
　　在宏观经济报告里曾经提到过中国的宏观经济政策在2008，2012，以及2012-2014年有一个波动，是能动主义和无为主义之间两个级吨摇摆。结合二季度的宏观经济的披露，以及经济的动荡，未来的的中国货币政策是要调整的。有两个理由:
　　从当前的宏观经济政策来看，稳增长，控通胀，实现国际收支平衡，保证就业。我们仅仅以经济增长和通货膨胀为例来看，我们认为当前宏观经济的小表明货币政策还没有实现这些目标。2015年前两个季度名义GDP的增长率要低于实际GDP无的增长率，这意味着一季度和二季度的情况，中国已经进入了通胀紧缩的情况。改革开放以来，GDP出现平减指数的时期是比较少的，这些时期是宏观经济比较萧条的时期。中国面临总需求不足的状况和宏观经济萧条的状态。2015年1季度还发生了一些行业和地区的塌方式的下滑。总体来看，中国的总需求现在是严重不足的。
　　第二个，从通货膨胀的角度来看，8月份大家都非常关心的CPI出现了比较快的增长。如果我们对CPI做一点技术处理，所反映出来的增长率比同比增长率高一些，三个月的增长年率达到3.9%，食品的三个月的增长年率是10%，去除食品之后年率只有1.2%，这个水平仍然是相当低的。更重要的是，如果我们关注生产领域的话，8月份PPI的环比三个月增长年率是负的5.8，这表明不仅是投资需求不足，而且随着PPI的下降，企业贷款的真实利率还在不断上升。这个图是近期通货膨胀的一个数据，最上面的地方，上升最快的是由于猪肉价格，鸡蛋的价格，还有鲜蛋的价格导致近期食品价格的上涨。蓝色的线是CPI的增长率，大家可以发现，在2014年之后，其实食品价格曾经出现过一个快速上涨的区间。但是，食品价格的上涨没有带动整体价格的上涨。所以去除食品价格以后CPI仍然维持在比较低的水平。有的时候用环比的看的话是不间断的通货紧缩。我们要环比的增长率，CPI的环比增长率一直是负数。曾经在2015年上半年有一个反弹的迹象，但是现在来看又在掉头向下，所以从通货膨胀率来看中国的经济形势不容乐观。这是从经济面。
　　另外，从货币政策的市场条件来看，我们认为当前的货币政策虽然是一个稳健的，但是在实际上是一个相对比较挤的状态。
　　第一个货币增长率，看同比增长率的话，一季度和二季度在月的增长率12%和11%左右，这个增长率和历史的改革开放之后的货币增长率是什么状况呢？1997年亚洲金融危机之后中国进入通缩紧缩，这时候货币增长率仍然有13%，跟历史上的低值相比现在的增长率还要低。目前的货币增长率是相对较低的水平。当然，近一两个月，人民银行在对货币政策进行调整，同时，可能有同学还会有疑问，说货币增长率低，但是看M2和GDP的比例，在世界上比中国高的国家，除了日本，韩国，台湾地区，跟中国比肩的国家和地区不太多。
这个图是M2的同比增速或者是环比增速。相对比较平滑的线是同比增速，目前截至到写这个报告的时候，7月份的数据是比较低的水平。但是我们看到如果做一个环比增长年率，事实上我们发现从五六月份的时候，货币增长速度开始出现一个比较快速的提升当然，这个快速的提升可能和中国近期资本市场发生一些一些动荡有关系。我们可以往回看，本届政府自上任以来曾经出现过两次货币增长率快速提升的时期，仆役看到这两个小波峰，这和微刺激的时间吻合的。但是货币上升的持续时间很短，所以对宏观经济刺激的效果比较有限。
　　第二个，我们认为货币偏紧的理由是实际利率。
　　对于企业来说，它的产出的价格是通过PPI来反应的，根据近期中国的PPI走势，再结合贷款的基准利率简单计算的话，看到这个图，中国贷款的实际利率处于历史上比较高的水平，而且持续的时间比较长，接近10%的利率，从2012年的时候就开始出现了。当然，这个实际利率的计算还是根据央行公布的基准利率，而在现实当中企业贷款的利率要比基准利率高很多。
　　第三个理由，中国汇率的走势，大家知道，影响出口的汇率不是一个双边汇率，而是有效汇率。特别是名义的有效汇率和实际的有效汇率。从2014年5月份开始一直到今年的7月份，中国的名义有效汇率大概上升了15%，实际有效汇率大概上升了16%。这个值是在欧洲地区以及日本等国家采取的量化宽松之后形成的结果。这个图是我们展示的从2014年以来的主要经济体的名义有效汇率的线，最上面的是中国的名义有效汇率，颜色比较浅的，跟中国的汇率走势非常相近的是美国的名义有效汇率。可以看到，在全球比较大的经济体中，只有中国和美国保持了这么一个相对比较强劲升值的状况，英国有一点点升值，但是升值的幅度非常小，其它的经济体都是贬值的。但是对于这个升值，无论是从中国的出口状况还是宏观经济的状况，以及近期的国际资本流动的状况，很难找到坚实的理由解释为什么中国有如此强劲的升值。这要说明的是我们的数据是到7月份，8也许人民币对美元的汇率有一个调整，即便考虑到了8月份的数据黑，有效汇率的贬值非常非常小。
　　综合以上分析，我们认为中国在目前宏观经济萧条的状况下采取了一个相对的偏紧的货币政策，确实货币政策下一步的定位需要进行调整。在调整的时候，我们发现在宏观经济的萧条和金融动荡的大背景下，货币政策本身就存在一些困难。我们罗列了几个方面:
　　第一，去杠杆过程对货币政策传导。目前采取的去杠杆的过程，我们称这个方式叫做杠杆率硬着陆。金融机构或者是银行提前收回贷款或者是减少贷款，通过减分母的方式。今年夏天最火的一本书就是中国国家资产负债表2015，这本书里详细披露了中国各个部门的债务状况，包括政府部门的债务，企业的债务。都达到了历史或者是国家上横向比较非常高的债务率。实际上给地方政府和企业造成了非常严重的负担，同时也是下一步中国经济复苏的一个障碍。为了实现经济的复苏，去杠杆是一个必要的过程，那么怎么去杠杆？杠杆率就是债务除以净资产，这个定义和大家学的教科书上不太一致，分母上是一个总资产，我们这里为了介绍起来比较简单，公式稍微改了一下，不影响结论。现在在经济萧条和金融动荡的时候，金融机构出于自身的考虑，自身资产安全的考虑，往往采取的是减少放债，减少企业债务的方式，通过降分子的方式，这样是对单个的企业是理性的选择。但是对于整个社会来说是不是最优的呢？一个个体理性的决策或者行为是不是能够导致整体理性的结果？我们发现不是。这种方式可能会产生一些负的外汇影响。比如说从企业的角度来看，为了还债，企业就要出售资产或者是产品，出售了资产或者是产品越多资产和产品的价格就会越低。为此你要出售更多的产品。
　　第二个，当金融机构迫使企业还款的时候，企业的资产负债表因此受到更加严重的损害，而对于金融机构本身来说，在整个过程中，它的坏账比例也在上升。
　　第三个，企业借新债还旧债是很严重的情况。
　　第四个，从货币政策来看，这种方式破坏了货币供给的信贷渠道，造成了货币政策传导的阻滞。在中央银行即便想采取扩张的宽松货币政策，但是货币的增长率，信贷的增长率仍然是比较低的水平。
　　这个图展示了实际利率高起的情况下中国的非金融企业的亏损状况以及利润的变化。我们看到，由于融资成本的上升，亏损的数量和企业的利润都呈现一个爆发的状况。这个是中国商业资产坏账率的情况。这是商业银行的不良贷款占比，二季度是大概1.5的水平，除了不良贷款外，关注类贷款比例上升到3.5。这些都说明在这种杠杆率硬着陆的过程中，无论对于企业来说，还是对于银行来说，整体上都是面临着一个不断恶化的生存环境。
　　第一个，在经济萧条的状况下，现有的一些货币政策的效果是被削弱的。有几个方面的表现。常规的货币政策目标没有办法及时的引导货币政策调整。看通货膨胀的话，特别是看CPI，或者是西方国家推从的核心CPI，中国的通货膨胀率也很低，如果按照它的规则中国的货币政策真的不太需要调整。中国的总需求的增长率，从2015年后出现的快速的下降，以及部分地区塌方式的下降，中国的货币政策确实到了调整。
　　第二个，金融市场的扭曲可能会造成数量型货币工具传导。在债务通缩的状况下，银行借贷就使得货币的增长率和信贷的增长率可能比银行希望的目标低一些，这在上一次中国紧缩的时代也是这样的。这个是中国的货币数量和GDP的比较这么高，为什么还是货币增长这么低呢？M2比上GDP的比例是不能解释通胀的的，世界上M2比GDP最高的是日本，那么如果是这样的话，它应该是大国里面通货膨胀最高的国家，但是实际上日本是通货非常紧缩的。如果在结构的一个分解，可以发现，在2003年之后到这次次贷危机发生前的五年时间里，中国的M2比GDP基本上稳定不变的，大概是1.6，2008年之后有一个快速的上升，是什么因素导致的呢？一个现象是，这段快速的上升有很大一部分超过50%是由于银行定期存款导致的。而奇怪的是企业是要进行生产的，为什么要持有这么多的定期存款，而且定期存款的规模已经跟活期存款差不多了。当然因为没有更详细的关于企业定期存款的数据，通过调研，我们认为可能有一些以代转存，或者是银行为了完成存款指标，使得企业被迫了一些定期存款。所以有相当一大部分贷款没有进入到实体经济中。这是导致了中国M2比GDP比例虚高的原因之一。
　　第三个，在利率市场化转型过程中，价格型工具的传导也是智造的阻塞。第一个是金融市场的刚性兑付，使得市场上的无风险利率水平非常高。而对于一些企业贷款，或者是信用贷款，它的利率需要在无风险利率上再加上风险向上，无风险利率处于非常高的水平，那么一般的企业贷和信贷的成本会很高。
　　在刚性兑付的环境下，资金都去哪了呢？资金都是要追求高的回报率的，这种情况下，资金出现了理财产品非标资产结果导致实体经济从金融领域里获得的资金是相对有限。
　　市场上存在着相当大一部分资金敏感的主体，比如说一些地方平台，国有企业，利率再高也要。结果这些主体对另外一些民营企业导致了在信贷市场上挤出的效应。
　　在这种利率市场化转型的过程中，我们并没有建立起一个有效的调控银行间市场利率的体系。同时，也没有建立起一个银行基本利率向信贷市场利率传递的机制。这是债券市场短期利率和长期利率的关系，大家可以看到，今年以来债券市场的短期利率出现了比较大的下降。对于10年以上的利率实际上几乎没有发生多大的变化。虽然短期利率降了，但是长期利率没怎么变化。而真正影响消费需求和投资需求的是长期利率，所以短期利率的下降并没有现实降低企业和家庭贷款的成本。
　　第四个中国面对的跨过的资本流动的现状导致国内目标和国外目标冲突。
　　2015年7月份中国累计的资本净流出4600亿左右，去年全年是3700亿，在资本进入流出数量不断扩大的背景下，要稳定汇率，要采取紧缩的政策。但是提高利率，国内又是紧缩的环境，所以货币政策当局面临国内的目标和国外目标的冲突。这是我们测算的一个资本流出的值。
　　第三个大方面，货币政策还面临着金融市场安全的威胁。7月份股票市场和外汇市场出现了波动，而且是相对比较剧烈的，而且这些对货币政策的制定和执行造成一定的影响。
　　一个是股票市场上，在债券市场上，以及地方融资平台的困境，使得中国的金融风险实际上面临着一个全面深化的过程。
　　第二个，金融市场上的创新，比如说影子银行等等这些都可能对货币政策造成一些削弱。有的银行到底能不能创造货币，货币政策是不是能够有效的引导银行的投资方向，这些实际上都是对货币政策的效果产生影响。
　　第三个，目前事实上已经形成的混业经营和分业监管这两种模式不匹配造成的金融市场的动荡。随着我们对股票市场的理解不断的加深，有些专家总结造成这次动荡的重要原因是监管的滞后。
第四个，货币当局在维持金融市场稳定以及推动金融市场改革两个目标之间存在两难。而且很大程度上为了维持稳定造成了市场上刚性兑付的现象存在，反倒是造成了风险。投资者不用风险自担，大家都是高风险，高回报的资产。往往是本着资产或者是金融机构破产之后造成了非常大损失，以及整个市场的动荡。
这是我们认为当前的货币政策所面临的一些困境，因此我们需要对货币政策进行调整。但是，调整前，需要对目前中国宏观经济的状态有一个全面的认识。
　　从国内的经济状况来看，2007年美国次贷危机爆发，到2015年过去了8年时间，为什么目前的经济形势这么困难当前中国宏观经济的萧条实际上是有趋势性的下滑和周期性下滑两个因素叠加到一起的。趋势性的下滑就是潜在增速的下降。而周期性的下滑是由于需求的不足造成的增速下降。当这两种因素叠加在一起的时候会对宏观经济政策提出了更高的要求。
从国际上来看，世界经济经历了一个超级的债务周期和长期停滞的周期的叠加。在这双重因素的影响下，整个全球的经济也是处于相对萧条的局面。在这种大环境下，我们看到中国经济的周期性的波动跟世界周期是非常密切的。在全球经济回暖之前，中国要想提前实现单独的反弹难度非常大。过去动作中国宏观经济政策来讲，有一个玩笑话，一说就死，一放就乱。但是最近在新常态下中国的财政政策面临着一些变异，这些变异第一个原因就是地方政府目前客观存在的债务负担和债务压力使得政府没有钱刺激宏观经济。同时，为了保证地方财政的安全，中央政府对地方政府的发债有一些限制，这些实际上也约束了财政政策的效果。
　　第二个，在这种反腐的新常态下出现了地方政府懒政，慵政，怠政，也造成了这样的结果。
　　总的来看，目前中国总的经济形势，我们面临的对手非常强大，国内是周期性和趋势性的因素，国际上是超级债务分析长期停滞，货币政策自己的老战友财政政策快倒下了。我们认为货币政策未来的调整应该有一些新的思路:
　　第一，债务，金融机构去杠杆的情况下，货币政策应该采取杠杆率软着陆的方式。通过增长分母的方式，如果我们把企业的净资产做大，实际上也就是实现了去杠杆的目的。我们提到据杠杆的真正目的并不是单纯追求杠杆率越低越好，货币政策，或者是宏观政策根本出发点是要通过去杠杆率让金融体系和信贷市场恢复它的正常功能，不同的国家，不同的发展制度，以及禀赋自差异可能决定了不同国家的均衡的杠杆率是不一样的。因此，货币政策应该着眼于重在恢复金融市场的功能。
　　怎么来实现去杠杆？杠杆率软着陆？就是注资，增加分母。钱从哪里来？第一个是外援融资，而且是不能是债务性的，非债务性的一个是股票市场，在长期停滞里也有这种思路和观点，而且我们也发现了一些国家在去杠杆的过程中股票市场出现了上涨，甚至是挤出泡沫的状况。但是正如今年的周期的报告里提到的，这种方式蕴含了巨大的风险的。目前中国6月份股票市场的动荡还没有暂停，目前来说通过这个渠道实现去杠杆已经不太现实。第二个外援融资渠道是吸引外资，由于中国的外资主要以FBI为主，是非债务性的，这是一个渠道。
　　我们来看这两个渠道的规模，FBI每年有7000亿人民币的水平，而IPO今年未暂停前有5000亿左右，对于这个规模要想削减中国的债务率的话，感觉还是杯水车薪。除了外援融资之外，更重要的渠道是内援融资，企业的未分配利润转成资本。根据我们的测算，如果央行采取降息，比如说降低0.5个百分点，能够使通货膨胀率的话，具体的可以测算出企业债务成本下降的比例。比如说只是降准的话，可以减少财务整表1.8万亿，如果结合了降息和降准是2.1万亿，相对于IPO和FBI来说，这种宽松的货币政策去杠杆的效果更加有利。通过货币政策去杠杆率，周期过程是要降低企业的财务正本，企业要有盈利，企业要转化成资本，这个是相对比较漫长的过程，这是这种方式的局限性，央行的降息降准是不是导致信贷市场上银行贷款的利率下降。第二个是周期比较长。
　　第二个，货币政策应该从现在的名稳实紧转为适度宽松。适度宽松的货币政策可以稳定当前中国的总需求，而总需求不仅是对当前的收入的影响，长期的总需求下降，还会导致未来中国的潜在产出的影响。大家都知道，如果一个人长期失业的话可能就丧失劳动能力，最后导致退出劳动力市场。
　　第三个，宽松的货币政策是不是会导致之前像4万亿时期的经济过热的后果呢？我们认为目前的情况下不太可能。财政政策现在受到了比较强的债务约束的，金融机构的风险意识在提升，从中国目前资产泡沫的情况下，经过6月份股票市场的调整，以及结合中国当前通货膨胀的情况来看，实际上都处在比较低的水平。这也为货币政策采取比较宽松的定位创造了一个比较好的外部环境。大家回忆一下，在4万亿时期的时候，由于财政政策的扩张导致货币政策的风险。即便我们采取了宽松的货币政策后，在货币政策的传导过程中也有一部分损失，即便是货币政策宽松，导致经济过热的可能性会很大。
　　第三个方面要做的工作，是市场秩序和微观秩序的重建。严格来说并不是货币政策本身的内容，为了能够使货币政策更好的发挥作用这又是不得不做的长期工作。市场上刚性兑付，以及预算软约束的企业的存在，以及僵尸企业的存在，使得出现很多问题。
　　最后，我们认为货币政策的调整过程中，应该完善多目标广义货币政策框架。由于金融市场的动荡，对货币政策造成了非常大的影响。而且，在中国目前已经形成了混业经营的情况下，分业监管的模式实际上已经不太适应。而央行又是金融市场的最终贷款人，无论什么原因，金融市场动荡后央行都要负责。结合国外的经验来看，宏观审慎监管，央行在监管体系地位的增强，我们认为中国人民银行应该构建一个更广义的货币政策框架，除了原来传统的货币政策外，还有一些非传统的货币政策目标，比如说维护金融安全，同时推动金融市场的改革。这个要说的，维护金融安全并不是狭义的要想维持金融资产价格的稳定，而是防范潜在的系统性风险。

　　最后是可能的政策选项:
　　一个是降低基准利率，比如说根据一个分报告的测算，年内如果降低0.5个百分点的话，可能实现相当可观的财务负担的下降。根据实际情况，我们还可以调整进一步的目标。
　　第二个，引导存款准备金率回归正常水平。目前的存款准备金率是为了冲销不断增长的外汇占比，在这个形成下应该慢慢引导存款准备金率回归正常。这是传统的降息，降准的政策。由于本身的扩张性的货币政策和实质比较长。短期内还看不到非常显著的目标，但是这并不表明这两个政策没有效果。我们可以回忆下上一次通货紧缩的时候，最终走出了通货紧缩货币政策起了非常大的作用。
　　第三个，我们认为当前的货币政策目标要明确的盯住GDP的增长，这使得货币政策能够达到稳定需求的方式，通过它可以定义什么叫适度性的宽松。
　　第四个，加强金融市场的培育，引导风险利率回归均衡。
　　第五个，加强微观市场主体培育，引导货币信贷资金进入实体经济。
　　第六个结合总需求增长目标，探索通过前瞻性指导，引导公众预期。
　　第七，我们可以借鉴西方国家非常规货币政策经验，通过市场化手段干预利率期限结构。另外，我们为了保证中国经济的稳定是不是做一个更加宽松的货币政策。
　　第八，重构监管框架，构建维护金融安全与稳定货币的政策结合在一起。这是报告的内容，谢谢各位。