尊敬的林校长，各位嘉宾大家好，我现在向大家汇报一下08年第三季度宏观经济论坛的阶段性成果。题目是全球利益调整中的中国宏观金融风险。
　　　 这张图里讲的不仅仅是次贷危机，更重要是对中国经济的影响，在美元体系下，制造业也很强的脆弱性，我们未来宏观金融管理，以及通过金融和产业资本的结合，在这样的思路下，我们提出了一些具体的建议。在看具体的政策建议之前，我们先看一下全球利益是怎么调整的。
　　　 对于中心国家来讲我们认为利用调整包括三个方面。
　　　 1.促增长和降低外部不平衡。这个主要通过美元的贬值和逆周期的贸易政策和中长期的技术进步。
　　　 2.消化次贷危机的成本。这个主要靠三个方面，一个是大宗产品投资性的交易收益，另外是市场干预和中长期的经济增长。
　　　 3.通货膨胀。按照今年7月15日美联储向国会的经济报告中数据来看，长期通货膨胀的预期有一定的压力，处于“锚定”区。
　　　 那么对外围国家来讲，除了次贷危机，未来调整的成本将会体现在三个方面。
　　　 1.大宗产品价格上涨带来的进口价格损耗和美元贬值等因素带来的估值效益使外围国家的外汇储备实际购买力严重缩水。
　　　 2.外部需求放缓。大宗产品价格上涨和美元贬值因素使外围国家的外部需求下降，进口成本急剧增加，并存在进口通货膨胀的风险，由此恶化了外围国家经济基本面。
　　　 3.次贷危机风波加剧了国际金融市场资金流动的不确定性对外围国家的盯住汇率制度形成压力。
　　　 这些成本在短期和中长期中恶化外围国家经济基本面和金融系统的资产质量，增加了外围国家的金融体系的系统腥风醎。
　　　 金融渠道是当前和未来全球利益调整的主渠道。
　　　 次轮全球利益调整呈现出资本流动+大宗商品价格+贸易条件的组合式渠道。
　　　 我们认为大宗商品的价格上涨有多种原因，但是美元国际货币体系下金融市场的行为是引起大宗商品价格上涨和能源价格上涨的主要原因，我们认为未来一段时间内，大宗产品价格仍存在高位运行的上涨风险。
　　　 1.投资替代效应。主要大宗商品的价格资产化跟这个有关系。大量的美元要寻求可替代性的资产，所以大宗商品就成为替代品。所以大家看出来大宗商品的价格凸显了金融渠道在价格决定中的重要作用。
　　　 2.消费效应。这个是一个效应，但是它并不重要。比如美元的贬值那么对非美元区的状况来说，对大宗商品的消费相对便宜，所以它在一定程度上增加了对大宗商品的消费，所以拉动了价格。但是这个不是主要的原因，我们认为投资效应占主导地位。
　　　 这有两份报告。
　　　 一分是06年美国参议院的报告，调查结果显示在70美元/桶的原油价格有20美元来自于大型金融机构的投机。
　　　 另外一份，石油期货交易当中有70%是投机性的。跟这个结论比较吻合的，有一个美国商品期货交易委员会的统计，07年原油期货价格涨幅达到56%，大家看到投机资金在石油商品期货增加了2674%。为什么能源价格未来还是高位运行呢？从目前逐渐蔓延的次贷危机来看，美国金融市场无力提供大量的资产的话，大量的美元会进一步流向大宗商品，所以它有可能还高位运行。
　　　 同时，我们认为美元贬值是降低美国经济外部不平衡和推动美国经济增长的重要手段，所以我们认为美元贬值的趋势还会延续一段时间。
　　　 美元贬值从美国来讲，第一个主要是外需和增长。相比02年底，今年Q2美元名义有效汇率和实际有效汇率下降幅度分别为25.4%和30.6%。弱势美元对于降低美国经济外部不平衡的作用开始凸显。06年美国的经常帐户赤字占GDP的6.15%，处于30年以来的最高点，07年为5.34%，从今年2季度GDP增长3.3%来看，出口大幅度增长是拉动美国经济增长的重要因素。
　　　 第二个就是估值效应。
　　　 第三个，能源出口国外汇储备和实际购买力大幅度上升，而非能源出口国家的外汇储备实际购买力受到贬值耗损和价格耗损双重冲击，外汇储备的实际购买力大幅度缩水。
　　　 按照IMF的数据，02年全球石油出口国家的不包括黄金的外汇储备约和1432.7亿美元，到了07年底达到约合4946.42亿美元，增幅达到245.3%。
　　　 对非石油出口的发展中国家来讲02到07年增加的约3万亿美元的储备来说，按照美元同期名义有效汇率贬值约18.5%的幅度，仅美元贬值就从购买力上蒸发了5400多亿美元。
　　　 按照IMF提供的现货市场上的原油价格，相比2005年的价格水平，仅07年1年除美国之外的原油进口国为石油进口多支付了2600多亿美元，而06到07年总计多支付的美元价格达到4000多亿美元。
　　　 从目前的情况来看，次贷危机的成本分担和消化还需要延续一段时间。
　　　 大家看到这里面有08年1季度的IMF的全球金融稳定报告，按照高增长估计，有40%是来自于华尔街的损失，大家看到还有60%来自于华尔街以外的地区。这些地区主要是出口导向的国家和大量外汇储备的国家。
　　　 大家看到日本，日本按照3月份公布的数据，07年底损失数据高达5千亿，07年底韩国披露出来高达6亿美元，当然还有逐渐披露出来的坏消息。所以次贷危机的成本分担在未来可能会需要持续一段时间。
　　　 大规模的组合投资的流入和流出是引发货币危机的导火线，盯住美元的汇率制度将面临更大压力。这张图呈现出区域集中、量大、波动性高的特征。
　　　 从经济层面的角度，我们也认为次轮调整具有中长期的特性。
　　　 1.新兴与发展中国家的货物与服务贸易增长率在下降，加上世界经济增长的多极化，通胀压力以及全球经济增长速度的放缓，就会减缓以美国为代表的中心国家外部不平衡调整的速度。
　　　 按照现在预计，08年到09年，全球142个新兴和发展中国家GDP的增长实际上是6.68%，比03到07年的增长幅度明显下降。虽然下降，但是比发达国家来讲情况要好。从这个角度来讲，外围国家通过贸易这种需求性的功能，去降低美国的外部不平衡，但是需要一段时间，是中长期的过程。
　　　 2.全球性的大宗商品急剧上升，在美国过去历史上，缓冲总需求压力的大宗商品价格的需求性功能丧失，美国不可能通过需求大幅度增长，这样就会减缓美国的增长速度。所以它对外围国家的影响会很大。在一定程度上降低了外围国家对降低贸易不平衡的对美国的作用。
　　　 80年代中期以后，发达国家的经济增长对新兴发展中国家增长的传递效应还是非常明显。对新兴国家的溢出效应是35%，对依靠大宗商品的发展中国家的传递效应是45%。
　　　 这个图实际上是1992年到08年5月份美国服务性贸易顺差占货物贸易逆差的比例。可以看出服务性的贸易是降低美国外部不平衡的重要支柱，短期中难以起到很大的作用。
　　　 3.如果美国加快调整其经济外部不平衡的步伐，就会出现无序调整的风险，逆周期的贸易政策会重新抬头并扩大。当考虑到欧元区为降低外部不平衡可能采取的相应策略时，逆周期的贸易政策出现的可能性和程度会加大。
　　　 欧元区在1997年到05年，一直是贸易的赢余区，到06年开始出现逆差，07年占到GDP的0.72%，按照IMF预测，未来一段时间可能会达到1%。所以这个对欧元来讲，也是要考虑的问题。05年以来，大家知道欧元实际上兑美元最坏的时期，也是欧洲经常帐户赤字扩大最快的时期，我们考虑欧洲的情况，可以看到这样一个反倾销等等这种都有可能会出现，这样对外部需求会有很大的影响。
　　　 刚才讲了基本的判断。金融渠道是一个全球利益调整的主渠道，具有中长期的特征。跟金融渠道紧密关联的，刚刚讲了，加工制造业或者制造业在此轮的冲击下有很强的脆弱性。
　　　 1.美国货币体系下，制造业本身难以抵御由美元贬值和大宗商品价格投机带来的成本冲击。
　　　 由于各个国家的技术水平不一样，经济体对石油价格的承受能力远远不一样。可以看到，在大宗商品价格上涨和美元贬值的情况下，内需疲软以及美国经济形势的不确定性给依赖出口的日本经济带来了显著的负面冲击。
　　　 2.跟日本相对应的另外一面，就是德国的情况，因为德国是技术很发达的国家。德国的经济体是基本独立于美元货币体系，受到的冲击较小。
　　　 德国的出口商品80%以欧元计算，按照美元计价的比例只有13%，所以美元的贬值对德国的经济影响相对比较小。
　　　 包括今年08年1季度，它的出口增长率仍然达到6%，所以是比较健康的。另外从金融角度来讲，德国的金融机构并没有参与美国的次贷危机这样的市场，所以德国金融市场受到次贷危机的存量损失实际上是很小的。
　　　 下面，再仔细看一下中国的情况，看看全球利益调整中中国宏观金融面临的冲击。
　　　 中国宏观经济面临的冲击，金融市场投机行为导致的大宗产品价格急剧上涨，通过价格损耗渠道大幅度降低了中国外汇储备实际购买力的价值。
　　　 以07年底每单位进口品的美元价格为基期，08年1到9月份中国贸易顺差仅仅是1237亿美元随着大宗产品进口的刚性增长，中国贸易顺差的实际购买力的价格损耗是巨大的。
　　　 这个表里面仅仅介绍了8种主要的大宗商品，可以看到它损耗了我们同期贸易顺差的一半。实际上大家知道，这8个主要商品，在08年1到7月份进口额里面占了25%，所以考虑到其他商品的时候，这个进口的价格损耗实际上占到贸易顺差的一半以上。
　　　 第二个方面，受美元贬值的汇率、投资收益等因素的影响，人民币兑美元升值通过资产的估值效应使得计价的外汇储备资产价格明显缩水。
　　　 这里面通过我们的计算，我们发现在05年到08年3月份我们外汇储备获得1300亿美元的投资收益下，汇率变化所导致的外汇资产按从名义净盈余516亿美元变为净亏损360亿美元。
　　　 这个估算的图表。汇率贬值等因素导致的估值下降，主要是因为中国国际资产管理水平和人民币在国际支付体系中的弱势地位造成的。
　　　 第三个方面，受次贷危机和人民币升值等因素的影响，流入中国的国外资本急剧增加，对现有的汇率制度形成了一定的压力。中国金融资产风险更多地暴露在国际资本之下，过大的资产价格波动，会冲击金融市场的稳定性。
　　　 在测算流入中国资本国际资本数量的时候，方法不一样，会存在很大的差额。最高估计是0.5万亿，这样一个大胆的估计是1.8万亿。有一个基本的判断，流入中国国外资金的数量应该不低于外汇储备的50%。有关资本的流入，我们认为原因是多重的。一个大家非常清楚，简单的汇率升值和中国这样的逆差，这里面有一个简单的估计，大家可以看一下。实际上流入中国的国际资本，其中我们认为可能存在中国的国外资金存在追逐中国经济中要素高成长预期收益的动机。
　　　 金融市场的资产价格，这里我们讲了股票市场价格。
　　　 受次贷危机的影响，目前股票调整幅度达到65%以上，A股总市值由去年的33万亿缩水到目前的15万亿，九个月内总市值已经蒸发了18万亿，流通市值蒸发了约4.4万亿，约GDP的20%。如果股价过分下跌的话，有几个风险。一个是基金的流动性风险，一个是企业净值大幅度缩水风险，还有一个是外国资本“炒底”风险，最后一个是散户投资者的“民生”风险。
　　　 第四个方面，下面看一下实体经济层面，受来自金融渠道调整导致的大宗产品价格等因素的影响，中国未来一段时期内的贸易条件可能进一步恶化，加上美国和其他发达国家或地区可能采取的逆周期贸易政策，会进一步降低外部需求，在短期内恶化整个经济的基本面，带来就业压力，并导致银行系统性风险的增加。
　　　 1.工业企业利润下滑与大宗产品成本上涨密切关联。　
　　　 2.私营企业（中小企业）受全球经济下滑，美元贬值、劳动成本上升和出口退税政策等因素的严重冲击。
　　　 3.逆周期的贸易政策会进一步降低中国经济的外部需求。
　　　 第五个方面，大宗产品价格的上涨带来的进口价格的“价格超调”进一步增加了中国进口通货膨胀的压力。
　　　 第六个方面，传统的金融控制政策导致的金融资源配置低效率在控通胀的紧缩政策下进一步降低了企业财务流动性，而房地产市场不景气降低了企业的财务状况，对整个金融系统的资产质量带来负面影响，增加银行的系统性风险。“保大压小”使中小企业融资面临前所未有的困难；“高投资、高杠杆”特征的房地产企业将面临土地成本增速高于销售价格增速、商品房空置率上升和资金来源增速下降的三重压力，信贷资产质量有恶化倾向，银行体系的系统腥风醎增加。
　　　 第六个方面，从货币政策来判，目前还看不到完全通过利率和汇率政策来调控资本流入和宏观经济的空间，货币政策依然存在两难困境，汇率和利率政策仍将持续目前谨慎降息，以稳为主这样的政策态势。同时由于国际金融市场对人民币升值预期出现了下降态势，降低并稳定汇率升值预期成为可能，这在一定程度上能够起到降低国内金融体系系统性的风险。
　　　 在汇率改革方面，我们认为不可能采取一步到位。一步到位有很多的缺点，第一个，就是大幅度恶化本来很不乐观的出口企业的财务状况，第二个给了已经进入中国的外国短期资本套利的巨大利益。
　　　 从利率角度，利率对中国经济的调节作用越来越显著。但从实际来看，在当前控通胀的背景下，大幅度降低利率的可能性很小。存贷利差仍是银行业稳定的基础。
　　　 在谨慎降息的背景下，抓住这样的市场，对人民币升值预期减缓的时期，去降低人民币升值的幅度。
　　　 应对和化解全球利益调整中中国宏观金融风险的政策建议。
　　　 基本思路：
　　　 我们必须明确金融已成为国际利益调整的主要渠道，加上全球利益调整的中长期特征，必须实施金融大发展战略，抛弃传统的“重实体、轻金融”的发展思路，采用“重金融、重实体的”双重战略来应对此轮未来全球利益的调整，金融大发展战略包括两个基本方面，一是在国内金融市场不可能完全开放的条件下，要利用香港的国际金融中心地位，实施中国金融区域大推进发展战略。
　　　 重新审视已有的金融渐进开放战略，传统的按照产品渠道开放的金融渐进开放战略已走到了极限，必须用区域金融“大推进”战略替代原有的金融产品“渐进”开放战略，以形成局部经济体中市场化的金融资产价格来为整个经济体形成可用的参照系。
　　　 一个办法是实行“港深”金融一体化发展战略，在香港和深圳之间可允许人民币和港币的自由兑换。另一个办法是加快发展香港的人民币离岸金融市场。第三个，为了扩大“港深”一体化对内地金融市场和经济的辐射作用，应在内地发展“金融特区”。
　　　 二是重新定位金融监管和金融创新，以“硬堵”的方式来割断国内外资本市场的联系将不复存在。
　　　 大力推进货币市场和债券市场的发展，使这两个市场定价机制逐步成为整个社会利率体系的重要组成部分。
　　　 推进金融创新，利用衍生金融产品，培养起防范金融风险的能力。开发出人民币计价的大宗产品，使中国产品的消费量和定价权走向匹配。
　　　 三，进一步使用国家主权资金参与和稳定国际金融市场，并通过区域性的货币合作，增加中国经济对目前依赖美元货币体系冲击的弹性。
　　　 由于我们日益增加的外汇储备和相应的走出去战略导致了巨大的损失，可以考虑国际市场有巨大风险的时候，考虑港深一体化的金融战略，可以让外汇储备投资到本国的资本市场上，降低跨国境投资的风险。
　　　 通过港深一体化也可以为区域性的人民币合作开辟通道。人民币可以通过香港的通道流向亚洲国家，尤其东南亚国家，这样在一定程度上可以逐步降低中国经济体对依赖于美元体系冲击的弹性。
　　　 四、宏观政策要关注资产价格的变化。对于股票市场要防止价格进一步过度下跌。
　　　 五、外部需求下降是挑战也是机遇。要通过金融资本与产业资本的进一步融合，依靠中国经济的纵深性，整合产业结构，加快产业结构的升级和区域产业结构调整的目标，扩大内需。
　　　 制造加工业是中国未来增长和就业的重要方面，由于它有很大的脆弱性，我们考虑很多的办法。比如通过债券市场的发展，通过减税、通过出口退税政策的上调来缓冲成本上升的压力。
　　　 六、继续推进价格体制改革和限制产能等措施，降低对大宗产品的国际需求，减缓由于需求因素对大宗产品价格上涨的拉力，也迫使资源密集型企业通过技术进步降低能耗，达到促进产业升级和降低产能过剩的双重目的。
　　　 七、加强国际合作，稳定原油来源。可以想办法与尼日利亚、沙特阿拉伯等石油供应国建立起长期的稳定关系。
　　　 谢谢大家的光临！
　　　 主持人：谢谢王晋斌教授代表我们研究所，对第三季度的宏观经济报告做了一个演讲。可以说演讲内容非常庞大，要在短短的四五十分钟时间讲清楚是非常不容易的事情，大家如果不太明白的话，可以看看报告。
　　　 我们这个宏观经济报告不仅仅是希望通过我们的研究，对中国宏观经济提出我们的建议，我们也希望通过这种机制，把我们中青年教师通过这么一个平台，向社会推出来，也是我们培养中青年教师非常重要的渠道。王晋斌教授应该说做了很大的努力，他是我们的年轻教授，我们对他的工作表示感谢。
　　　 下面有请联席所长毛振华教授主持下一单元论坛。
　　　 毛振华：今天，我们论坛请了国内一批最著名有影响力的专家，我来主持这一阶段的活动。
　　　 首先我们有请中央财经大学校长王广谦教授，请李扬教授准备。我们的时间大概是20—25分钟，我到23分钟的时间我会站在旁边，再有名的专家也希望在这个时间内解决。
　　　 王广谦：我印象，这类的会议我已经来过两次了。，虽然作为金融课的老师，实际上理论和实际不是联系得太紧密，李扬你别着急，我说的不对，你可以来更正。
　　　 先说美国次贷危机引起的金融市场的变动。
　　　 第一，我觉得美国这次所谓金融危机，说它是29年之后最严重、最大的危机，影响到全球。我个人认为虽然很严重，但是对严重的估计似乎还是放大的一点，我自己感觉是这样。
　　　 它真实的影响在金融领域本身，对美国实体经济，整体的实体经济影响没有那么大。第一步放大是在华尔街，华尔街把这个事情看重了，超过了实际的影响；第二个放大到全球的金融业，放到最大的，目前应该是我们。
　　　 第二，美国金融机构的破产倒闭，大家最近关注美国了，大的机构，都是百年老店，影响特别大，大家都非常看重它。实际上它的金融业的破产倒闭，我认为是重组的概念。
　　　 我昨天想了，股票市场上17块钱那么差，为什么用29块钱买来呢？还是有很大的价值匹配战略在里面。往来的资金，暂时流动性成问题，比较麻烦，还不至于这个钱就没有了。所以说我们重组的概念，就非得讲成破产，啥也没有了。
　　　 真正的金融危机，整个说来我们对金融危机这个词、事件，我认为在中国整个教育，我们读书当中，包括我们当学生当中，我认为也同样看大了。
　　　 金融危机本身是自我调整的方法，不是灾难性的。29年大危机，不过是从25年、26年，特别是27、28年股价涨得很厉害，到了29年底的时候，忽然一下子连续跌了大半年，又跌回了原来的水平。最严重是什么呢？29年大危机最严重的是失业，金融危机里面并没有大了不起的事情，就是大量的工厂失业，带来很大的危机。
　　　 这是对金融危机和美国次贷危机引起来的估计，也不一定准确。
　　　 第二点，这件事毕竟给我们未来的经济发展敲了一个警钟，对美国未来经济发展敲了一个警钟。我想起来，当年学资本论，资本论我们也是一字一字读的，我还不是学资本论的，不是学经济学的，我们是学金融的，基本上资本论当时是认认真真读了好几遍的。金融这个里面，现在变成了自己的一帮人在炒作，说白了是什么意思呢？美国的市场上已经很发达了，投资消费已经到了一个很发达的社会了，没什么说的了，它不再搞社会主义事业，它在资本的那个地方虚拟的做，它有个危机，没什么损害，没有更大的问题。
　　　 所以我说，美国发展到今天，出现金融危机，恰恰是美国社会调整的一个过程，它像发高烧一样，还不能说美国社会现在整个就不行了，中国开始起来了，这还不是拐点。美国还是很强大的经济。
　　　 刚才说的金融发展战略，要大发展，要重金融，这个词我也不是特别赞成。现在金融，从不完全重视金融，把它看得一塌糊涂，我们说金融是一个核心，金融作用很大了。我现在觉得金融作用已经过高了，哪那么回事？还是实体经济在先，所以重视金融轻别人，我还是不赞成。还是应该把实体经济，真正的福利，真正的需求放在第一位，看看电影、看场音乐会要比炒股票、搓麻将要好一些吧？
　　　 经济增长还有两个概念，保增长还是保物价。中国的经济增长我完全有信心，十年、二十年没有任何问题，为什么？中国穷，放子不够、吃的不好、用的不好，当然应该发展，所以发展是必然的。包括地铁，保证地铁，奥运会之后还会盖，都有规划的，十年后，可能是第一，五年后上海第一。所以投资会大量的上升，问题最严重的两条，一个是失业，控制失业，失业首先成了大问题，第二个问题就是贫富差距。
　　　 谢谢。