各位来宾、各位领导、各位同学，早上好。下面由我为诸位做主题报告。我们主题报告分三个部分。第一部分就是对2007年中期进行一些总体状况的总结。第二部分在我们的计量预测基础上对全年进行分析。第三部分，对我们未来的政策进行一些建议。
　　　 第一部分，总体状况。
　　　 我们认为2007年上半年整个宏观经济延续了2006年经济发展和增长模式，在第二产业的带动下面，在外汇和投资的推动下，GDP增长持续保持高速增长，增长速度是超过了11%，这个速度比我们预期的一些速度要快，实际GDP与潜在GDP之间的缺口进一步收窄，中国的经济依然保持健康运行的态势。与2006年不同的是，2007年上半年CPI持续走高，双顺差进一步扩大，外汇占款大幅度提高，流动性过剩依然严重，房地产价格进一步攀升的同时，股票价格出现高位大幅振荡，使宏观经济在虚拟层面不确定性增强。但是根据我们的这种测算，我们发现整个宏观经济层面虚拟层面对实体经济影响不大，我国总需求与总供给依然保持协调增长区间，这是我们对上半年的一个总结。
　　　 根据这种总结，我们的模型，中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型，CMAFM模型，在这个模型基础上，我们给定了一系列的假定，比如双稳健的宏观经济政策以及一系列有选择的紧缩性的管理政策，我们设定一系列参数，根据这些参数，我们得出我们对2007年全年的预测。这个预测我们得出来，2007年GDP的增长率是10.08，比06年全年要略高一点点。固定资产投资增长速度是21.8%，这就比去年要低一些，有一定的回落。值得注意的是，2007年全年，我们认为整个的消费增长是比较强劲，是16.2%，出口增长26.5%，进口是21%，同时在整个的进出口贸易顺差的推动下，我们狭义货币增长速度比较快，18.1%，广义的M2增长17%，CPI是3.17，GDP平减指数3.95，根据我们的预测以及我们前面的中期总结，我们对全年的分析如下。
　　　 一，GDP高速增长，达到近几年的高点，由于经济增长依然保持在健康的轨迹之上，高速度并不构成全面紧缩的理由。这个判断是基于什么样的理由呢？现在整个宏观经济预测和分析里，大家认为我们的经济可能有过热的这种趋势，但是我们认为这种看法可能没有一些客观的依据。我们得出这个结论的依据。
　　　 1，实际GDP与潜在GDP的缺口很少，在1%—2%区间，并不构成实质性的通货膨胀压力。我们根据几种计量方法可以看到这个图形，通过四种计量方法得出来实际GDP与潜在GDP的缺口，很明显可以看到从04年基本上结束了通货紧缩的这种状态，到05、06实际GDP高于潜在GDP，但是07的时候我们发现高出的幅度比以往94年过热的状态还是差异很大。这是第一方面。
　　　 2，通过我们的计量分析，特别滤波这种方法发现，中国宏观经济自97年出现经济周期的大缓和，这个大缓和使本轮经济周期高涨阶段将进一步延续，我们可以通过这个图形的趋势可以很明显发现，经济增长实际上是在05、06的时候才开始爬坡，这个爬坡按照我们大缓和的一种趋势来讲，他未来的高涨阶段应当会进一步持续。
　　　 3，全要素生产率，我们发现06到07是2.13，基本上处于相对改进的状态，表明总体资源配置效率并不像想象那样处于恶化的状态。
　　　 4，从本经济周期是否符合动态有效的标准来看？我们经常谈到中国的整个经济增长可能会出现投资积累过高的一种趋势，实际上在经济学里要判断一个积累和他的增长速度是否适宜，有一个很重要的标准是动态有效性的问题，我们按照ROMER测算总资产收入和资本净收入之间关系的时候，我们发现资本报酬率和经济增长率他们之间的关系在我们动态有效性的标准区间之内，从这个角度来看，经济增长依然在一个有效的区间里。
　　　 从第一方面分析得出的结论，中国经济增长并不过高，较快的经济增长将在一段时期中持续。
　　　 二，固定投资实际增长速度年初虽有反弹，但全年实际增速将出现回落。07年投资增速并不过高，宏观经济政策关注的焦点应当从投资总量增速向投资结构和质量转移。我们从这个表可以看到，06年，实际05包括04，整个全年投资的增长速度在季度之间的调整方式是年初大幅增长，6月开始紧缩，然后三季度，四季度开始下滑，今年一到五月，我们的固定投资增长速度是25.9%，比第四季度20.1%是有反弹，这个反弹能说明我们整个投资增长速度过快吗？可以通过固定投资的实际同比增长速度看到，我们会发现如果用同期来进行比较的话，07年整个的上半年与06年来讲，实际的投资增长速度是大幅度的减少。因此，这里有一个问题，也就是目前宏观经济讨论最核心的问题，投资增长速度是否过快？我们认为并不过快，得出这个结论我们是有我们依据的。依据在于：
　　　 1，日益扩大的储蓄投资盈余决定我们近期需要较高的投资增长速度来环节日益严重的结构性失衡。从这个图形可以看到，投资储蓄缺口占GDP比重在06年达到6.67%，按照我们测算这个缺口到07年达到10%以上，这个规模是非常大的。如何调整这个缺口结构性的问题，从短期看压低我们的投资，产生的结果是04一个不利于我们储蓄和投资盈余的解释。但是中长期来看，我们后面会详细论证，过低了同样难以解决这种结构性失衡。
　　　 2，从本周期02到07年的阶段，高速度的固定投资增长速度，没有导致我们出现产业瓶颈问题，产业瓶颈很重要的指标是固定投资价格指数，从这个图形可以看到，我们的固定投资价格指数在02到04的确有一个上升空间，但是05年之后是持续下降，到今年基本与平均水平相平，这说明我们能源各方面的瓶颈问题基本缓解了。
　　　 3，高速度的固定投资并没有带来生产能力过剩。突出表现，本扩张阶段的高速投资速度并没有带来生产资料价值的快速上涨，也没有带来零售商品价格的下降，中国没有出现普遍的要素短缺或产能过剩，可以通过工业品出厂价格指数和原材料购进价格指数，通过这个图形可以看到，基本进入06年之后，进入很平稳的较低的正常范围之内。
　　　 4，本轮的高速增长与前两个周期的投资膨胀有本质性的差别，比如94年，86年，投资选择有其坚实的效益基础，基本是市场自发选择的结果，这个结论从资金来源来看，我们可以发现大部分是市场性的资金来源，在投资主体来看，我们发现非国有部门作为投资主体，同时从投资绩效来看，我们会发现整个绩效发生很大变化，同时从今年上半年，整个工业企业的利润增长幅度来看，我们前五个月的增长速度是42%点几，这个增长速度非常快，我们会发现投资在某种程度越来越市场化的一种选择。
　　　 5，中国高速的固定投资增长速度有其深刻中长期的结构基础。（1）高储蓄率决定高投资率。（2）高储蓄率是一个中长期，特别在中期里面必然的现象。一个很重要的原因就是人口结构决定。（3）在中国是贸易增长导致投资增长，而不是相反，不是我们很多学者谈到的我们国内是产能过剩导致大量的出口。实际我们做的计量分析并不是这样的。（4）我们所处这个阶段也需要高速的资本积累。从这个图形可以看到，这是我们中国的90到04年的投资增长，与相应一段时期日本和韩国他们的投资增长速度，我们可以发现，他们具有惊人的相似之处。从历史的数据我们会发现，固定投资增长速度从78年到07年目前的平均增长接近21%的水平，从这样一种概念来看，如果按目前的增长速度来看，是不是历史上都是太高了，并不能这样看。
　　　 6，动态调整过程中中国经济发展一定较高的投资增长速度实现宏观经济的反向软着陆。我们知道投资在本期构成的需求在下一期构成我们的供给，因此要调整我们的外部不均衡和内部结构，不能简单减少投资和增加投资，而是决定我们动态过程中间投资如何影响我们的总需求和总供给。
　　　 通过我们的分析发现，我们投资增长速度必须要大于这样一个速度之后才能够使我们的结构性问题得到缓解。因此，我们的结论2就是中国投资速度并不快，在中长期内，中国需要一定的投资怎长速度以实现中国宏观经济在总量与结构上的调整，投资结构和质量可能是比速度更核心的问题。当然时间关系在这个问题上不仔细展开了。
　　　 三，CPI在整个07年会持续走高，考虑到价格指数结构性特点和周期性因素，单纯CPI偏高并不构成全面起动紧缩政策的理由，这是06、07居民消费价格指数，从这儿可以看到，从06年之后，这个同比基本往上爬的趋势，简单从这个趋势说中国过热能行吗？实际可以分解一下。
　　　 1，今年上半年虽然CPI增长速度达到3%，但是导致CPI增长核心因素分别来自食品和居住类价格上涨，这两类价格对CPI上涨贡献为78.5%和17.81%，实际上扣除食品之外核心CPI的增长速度依然没有超过2%。这说明很重要的问题，我们很多宏观经济增长都是单纯跟随CPI，考察核心指标是核心CPI。
　　　 2，工业品出厂价格指数以及原材料燃料动力购进价格指数都摆脱03到06高位运行状态，进入平稳适度区间，这说明剔除食品类价格核心CPI，并没有来自上游产业和生产环节的上游压力。这个图形可以很明显看到。
　　　 3，计量显示，工业品价格向CPI传递的周期家长，由上周期的1年增加到本周期2.5年，传递率大幅度下降，由上周期85%下降到本周期31%，原材料价格和工业品，CPI与PPI之间背离现象大幅度改变。我们老担心PPI过高，CPI过低，CPI有进一步上涨的压力，我们发现这种压力在06年得到适度释放，07年基本处于平稳状态。
　　　 结论3，CPI的增长过快并不构成全面紧缩的理由，食品类价格和居住类价格过高的问题应当有针对性地采取财政政策和行业调控政策。这是我们的第三方面。
　　　 四，消费增长速度虽然低于投资增长速度，但在居民可支配收入稳步提高的支撑下，消费增长速度摆脱低水平的困境，进一步强化启动消费依然是宏观经济政策中期实施的着手点之一。
　　　 从这里面我们会发现06年到07年，我们的社会零售总额实际增长速度在07年四五月出现同比大幅度增长的趋势。同时我们从这个图里可以看到，投资与消费增长速度差距在05年之后是逐步缩减，07年缩减到8%的样子。我们通常在宏观经济学里，认为投资速度与消费速度之间，增长速度之间在10%以内的差异是比较正常的，像以往02年到06年之间的区间是不太正常，这个说明我们消费很重要。
　　　 结论4中国经济由投资出口拉动型增长向消费拉动型增长的转变已经开始启动。这说明我们整个经济以及以往消费启动的政策已经发挥很大的作用。
　　　 五，出口与贸易顺差增长速度大幅度上扬将出现回落，全年贸易顺差的大幅度增长说明实体经济面临结构性问题进一步恶化，虚拟经济面临不确定性进一步加强，贸易结构与分工地位的深化预示着实体经济良性发展趋势的启动，未来贸易政策在强调总量调整的同时，还应关注结构性问题。这个里面我们可以看到，我们今年前两季度的贸易顺差增长幅度非常大，导致整个的外汇储备增长很大，1300，这两个方面实际上，一方面反映我们刚才讲的投资储蓄缺口，另一方面导致基础货币的增长。所以，这两方面对我们宏观经济的影响是非常巨大的。
　　　 1，上半年贸易激增的原因是什么？（1）大规模的热钱通过贸易项下流入我国。第一季度非贸易非FDI外汇储备增加额达到834亿，这个占整个外汇储备增加额度将近80%，这个是非常巨大的。（2）4月份企业对调整出口退税的预期，使2—3月进行了逆向操作。（3）中国进出口结构已基本国进口替代产能提高，使进口增长速度没有达到与其水平，当然这里值得注意的热钱通过，贸易项下流入，我们整个贸易顺差在月度之间的波动幅度远远超过我们传统的模式，也超过05、06年的波动幅度。
　　　 2，下半年预测我们认为出口退税大幅度调整，对高耗能，高污染出口限制，世界经济回落，人民币加速升值，我们进出口顺差会有一定回落，增长速度回落并不以为这我们顺差规模回落，我们认为贸易顺差回答道2600多亿，这个规模非常大。
　　　 3，值得注意的问题，（1）贸易政策不能担负中国结构性调整的重任，它只是短期减缓外部不均衡问题的辅助性工具，贸易顺差调整应当过多依赖经济自我调整和其他结构性政策配合，调整贸易规模的各种政策应当从中期角度着手。（2）本轮，中国对外贸易在本轮经济已经发生质的变化，这个分析我们总报告有一个详细分析。
　　　 结论5，贸易顺差激增，一方面表明实体经济结构恶化，另一方面表明中国虚拟经济外部冲击日益扩大。
　　　 六，也是我们再灌注流动性里非常重要的方面，流动性过剩下的中国宏观经济，这个大环境是怎么来的？外汇储备激增，基础货币增速家快，货币资金短期化，资产价格偏高，金融资产结构变化，使宏观经济虚拟层面不确定性加强，货币政策操作难度加大。
　　　 1，外汇储备在总量急剧增加的同时出现结构性调整，这里结构性调整是贸易顺差FDI以及其他项目的顺差在结构上有大调整，贸易顺差占整个外汇储备增加额里增加10%，FDI减少了一些，其他项目发生很大的变化。这个变化我们可以从这个图里看到，从误差遗漏项发现05到06，误差遗漏都为负100多亿，今年估计这个项目的负程度可能会更大，这表明什么？我们整个资本的流进流出规模已经加大，并且传统简单的流进或者流出的格局，而是出现交替性，我们贸易流进现象比较严重，资本项下流出的现象比较严重，这样导致什么？使我们未来对外汇储备增加幅度的控制，实际上缺少这个控制力度。
　　　 2，外汇储备总量与来源结构的变化将引起中国流动性过剩的规模与结构性的恶化。这个很重要的一个，A，导致M0和M2增长速度过快。B，导致创汇部门流动性过剩加剧，而非创汇部门在中央银行冲销其他流动性总量管制中出现流动性不足，外向型企业流动性过剩，内向型企业流动性不足，沿海东部流动性过剩，中西部流动性不足的趋势，形成什么？在整体过剩的状况下有一种结构性问题，也就是我们讲的过剩与不足并存的一种环境。从这些图看到外汇储备。
　　　 3，人民币升值的预期进一步提高，与投机套利条件的变化，进一步增加投机资本的流动性。实际有效汇率指数看到06年人民币并不是升值，在实际来讲他贬值了，很重要的原因美元还有一个大幅度的调整。这个过程中，由于通货增长逆差这些套利条件，还有资产价格，这样发生未来投机性资本到底怎么流动具有很强烈的不确定性。
　　　 4，货币供给总量在短期外相冲击影响下，出现结构性调整，存款短期化和居民存款增幅下降强化的升息的压力。很多人，居民进行调整他的资产结构，同时在4月和5月出现居民存款绝对下降的现象，这个现象在社会上引起很大的反响。我们后面要分析的是实际上这个里面可能是一些问题，但是也有一些契机。
　　　 5，股票市场将进一步高位大幅振荡，宏观经济政策不宜对之进行过渡关注，这个来讲，我们谈了几个方面，比如说我们整个的发展阶段决定了股市波动的合理性，同时我们认为股市分流居民储蓄不仅不会影响中国正常的资金配置，反而有助于中国居民金融资产进行多样化调整。与股市分流的居民储蓄存款来讲，他对整个的中国资金来源不构成实质性影响。股市总值以及流通市值有大幅提高，一个在GDP的比重还有流通市值占GDP比重，以及股票市场通过价格波动对居民消费对投资的影响，都不是很大。我们通常讲的中国股票市场和实体经济处于两张皮的阶段，因此这样一种状况下，我们认为只要股票市场与我们的房地产市场没有一种互动，互相推进的价格高涨的居民，以及股市引起居民收入再分配过渡的话，我们认为宏观经济政策不宜对他进行过渡的关注。
　　　 6，流动性过剩问题依然严重，流动性对宏观经济的影响是多面性的。这是我们强调的重点，流动性过剩首先要强调的是，它是中国结构性问题的表现，他不仅是外部不均衡的产物，也是内部金融资源配置结构不合理以及市场结构畸形发展的产物，也是中国货币需求结构和资产结构调整以及金融深化的产物，因此流动性过剩一方面反映宏观经济的问题，同时也蕴含了纠正问题的契机。多余的流动性在寻找自我存在的空间的同时，为金融市场的发展，市场结构的调整提供了契机。流动性过剩也为进一步进行收入结构调整，产业结构调整提供了金融资源，国家可以通过特别国债，建立产业基金以及债券市场和股票市场的再融资，促进其他结构性调整政策的推行，当然我们也会发现，流动性过剩通过他对货币层面以及宏观控制的一些指标影响，也会成为我们深层次改革的核心推动力。
　　　 对前面整个分析的总结，实体经济层面依然在健康快速的轨道上运行，结构性问题日渐严重。虚拟经济层面上，外部冲击将使不确定性进一步增强。
　　　 第三部分政策建议。
　　　 一，基于中国实际GDP小幅偏离潜在GDP，较低的产出缺口及其波动幅度并不构成实质性的通货膨胀压力。投资增速适宜，核心CPI不高一级消费增长启动有利等因素，07年中国实体经济依然在快速健康轨道上运行，较高的GDP投资和CPI增速并不构成全面紧缩的理由，宏观经济政策在总体上应当采取中性定位、差别操作、组合实施的策略，具体表现为：
　　　 1，突破投资速度恐慌，进一步规范市场准入，严格行业标准，实施环保和节能指标的基础上，保持20%到26%的投资增速，这个数字我们是通过计量得出来的。将投资宏观调控的关注点从总量增速上转移到投资结构与质量上来。
　　　 2，进一步行市消费增长的成果，通过社保体系的加速建设，支农政策进一步推行，财政转移支付力度的提高，以及初次分配体系调整手段，进一步推动居民收入增长和补偿性消费提高。
　　　 3，鉴于通货膨胀压力主要来源于食品价格，核心CPI较低，来自实体经济的总体通货膨胀压力较弱，宏观经济政策应当采取财政补贴，农产品价格稳定机制的建设等措施进行分类治理，而不宜采取总体紧缩性的货币政策，以避免对实体经济不必要的冲击。这个不必要的冲击很重要的一个就是紧缩性的货币政策怎么进行定位。
　　　 4，再继续实施减少出口退税，增加出口关税出口限制的措施上，加强进口促进政策的出台。
　　　 二，对于虚拟经济，也就是金融层面我们认为要突破流动性过剩恐慌，消除流动性问题泛化倾向，理性处理结构性失衡与流动性过剩之间的关系，采取疏堵结合，结构性调整政策与金融政策结合，长期工具与短期工具结合等组合措施，减缓流动性过剩带来金融不确定性压力的基础上，积极引导过剩流动性服务于金融市场发展与整体调整结构的发展。
　　　 1，加强对流动性过剩问题的研究和宣传，避免社会各界简单将流动性过剩等同洪水猛兽，人为制作情绪恐慌，以妨碍正常经济预期的形成，流动性过剩是一把双刃剑，他对经济影响具有多面性，应当强化管理者有关流动性现代理论素养，避免在中国中将任何问题轻率攻讦为流动性过剩，形成流动性问题泛化的倾向。
　　　 2，充分认识导流洞性过剩的结构性失衡根源是长期性、世界性问题，解决之道不在于简单的短期货币政策操作，而在于世界经济和本国经济结构性调整，因此处理流动性过剩问题必须坚持长期工具与短期工具结合的渐进原则，实体经济调整与虚拟经济调整相结合的原则。鉴于治理流动过剩的传统货币政策工具，适度减少短期工具的使用频率和操纵力度，减缓流动性过剩的政策重心应当向中长期工具进行转移。中长期是什么？我们后面要谈到的。2007年短期货币工具应当重视通货膨胀水平进行小幅加息和减免利息税，以摆脱负利率的困境，我们强调中性的货币政策并不是负利率的政策，而是反映实体经济正常收益率的这样一种，为金融资源配置的良性循环相应稳定，落实中性货币的政策利率和信贷要求。中长期应当采取发行各种国债，包括马上要出台的发行一些，出台农业特别性国债和其他的类型国债，部分替代央行，在冲销外汇储备帐款的同时，将多予的流动性向农业、中西部消费以及社保流动性不足的领域分馏，鼓励企业债券和金融财产发行，利用流动性充裕的形势进行金融结构的调整，大力构建一系列产业，引导流动性向朝阳产业流动，推动产业结构调整。
　　　 3，利用QDII和对外直接投资等措施疏导国际流动性的基础上，重点进行截堵国际流动性特别投机性资本进入，减少国际收支中非贸易，非FDI项下的外汇结余的过多的局面。这个考验进出口系统和金融监管系统。
　　　 三，在实体经济和虚拟经济调整很，要把握经济效益不断提升的大好时机，积极出台结构性调整政策，为从根本上解决实际经济面临的结构性问题和虚拟经济面临的流动性问题进行长期谋划。
　　　 1，规范企业分红机制，加速国有企业经济预算帐户体系建设，引导财政支出向转移性支付倾斜，减少政府投资性指出比重，发行特别国债，加速社会保障体系建设等措施，改变中国收入分配的格局，减少企业储蓄和政府储蓄的比重，提升居民收入在GDP的比重，改变储蓄投资净出口的结构奠定基础。我们认为中国一个很重要的这个是居民储蓄导致的吗？不是，是政府储蓄过高的导致的，老百姓在收入GDP里的份额越来越小，相对份额并不是很高，这是导致问题很重要的根本。关键原因在于我们的工资形成机制，在于我们整个初次分配体系，以及再分配体制上，这上面如果不进行调整，我们整个增长格局和结构性问题和外汇储备过高的问题，都不能从根本上解决。
　　　 2，通过能源价格体制改革，完善资源税收体系进一步建立和落实环保标准，调整国家产业引导政策等措施，积极引导产业结构的调整。政府采取的环保措施以及能源这方面的一系列措施，应当是对中国宏观经济运行比较利好的。
　　　 3，对投资并不能全面打压，我们需要在这里保证一定的投资增长速度，以实现我国潜在GDP和实际GDP相对一致的增长速度，出现小幅交替领先的局面，引导宏观经济反向软着陆实现外部不平衡和内部结构性的调整。这个和通常的业内人士看法不一样，我们有详细的论述，有兴趣可以看我们的报告。
　　　 四，规范投资行为模式，进一步推进资本市场制度建设的基础上，积极推行股票市场再融资，扩融和金融市场，减少宏观经济虚拟层面不确定性，政府在适度控制投机资本大规模进入资本市场的基础上，不宜过度关注资本市场甚至将其作为宏观调控的核心之一。
　　　 1，银行对信贷资金违规进入股票市场进行控制，另外我们也认为，银行本身要进行一些产品控制，结构必须进行调整，同时我们认为人民币的升值应当参考本国和世界的利差和通货膨胀之差。
　　　 2，要在下半年进行加速，摆脱现在与实际有效汇率不断贬值的困境，从正面上隔绝国际游资套利的途径。