非常感谢人民大学经济研究所的盛情邀请，同时这里要祝贺我们经济研究所所做出的2007年中期的中国宏观经济分析的报告，这个报告不仅有非常扎实的学术基础，里面做了很多细致的学术分析，而且也提出很多有创建性的观点，比如中国经济现在的缺口，实体经济增长率和潜在经济增长率的缺口并不是过大，另外提出流动性过剩是结构性问题，不是总量问题，还比如投资总体的规模还可以适当地进一步扩大，这些都是非常有创意的观点，值得我们仔细地去研究学习。事实上下星期天，我们清华大学中国与世界经济研究中心，开我们第二季度的经济讨论会，你们很多观点在我们会上会反复讨论。今天在我不到十分钟时间里，讲两个观点和两件事。
　　　 一是关于分析一下当前中国经济所存在的金融风险，尤其是要和十年前发生的亚洲金融危机的情况进行一些对比，进行一些反思，这是第一部分内容。第二部分谈一下如何应对，如何化解金融风险，尤其谈到外汇储备管理里面的一些问题，这也是我们这次讨论的主要话题。关于第一个问题，十年前的今天，我们在亚洲各个经济体里面，正在酝酿的，正在逐步逐步的展开一场波及到亚洲各国的金融风暴，这个金融风暴事实上对于当时的中国经济的影响是非常大的。今天我们看一下，我们当时的统计数字，主要表现在两个方面，一个对实体经济的影响非常大，我们GDP增长率从亚洲金融危机前的10%落到7%左右，每年吸引的外商直接投资从97、98、99、2000，这四年基本上没有上升，97、98年之间还有下降的趋势，当时的出口增长率也是下降，出口增长是正的，但是出口率下降。这是一方面实体经济的影响。另外对于我们金融体系的冲击也是很大的。今天这些数字放下了，当时在97、98年出现相当规模的负的误差与遗漏项，出现相当规模，过达200多亿美元资金的流出，事实是资金的外逃，当时200多亿美元的资金外逃是相当规模，当时外贸几千亿美元的出口水平，所以在当时情况下对中国经济的冲击非常大。事实上当时中国经济的增长率出现连续七八个季度，每个季度下降，增长率下降的情况，这个对我们的影响非常大。反过来今天中国经济如果周边经济出现类似的金融危机或者美国经济出现经济的下滑，出现衰退，对中国经济的影响，会比97、98年过大还是过小，我想答案是肯定，肯定是过大，今天中国经济开放程度远远比当时大多了，刚刚我非常同意霍夫曼博士的分析，中国经济增长很大程度靠外需，靠外国市场拉动的，最近一两年这个趋势愈演愈烈，人大的报告今年会到一个新的高度。
　　　 再有今天金融开放度超过97、98年的情况，事实上大量的过剩，事实上也是由外资涌入导致的，事实上我们自己的企业在海外的企业，据我私下了解和不完全统计，他们在国外借了很多美元资金，然后通过各种方式送到国内来投资，这个实际是我们所谓的热钱的重要来源，是我们自己的机构在海外借美元钱，美元预期会贬值，他借美元会有利率变化的空间。给定我们的实体经济开放度比97年高，如果周边经济发生金融危机，对我们的影响会很大，对于这种金融风险，我们绝对不可掉以轻心，事实上我们仔细分析一下，如果周边经济再发生金融危机，或者中国经济本身发生金融风险，他采取的形式是什么样的？这里有两类金融风险，两类国外的金融危机会发生，这个值得我们关注，一类不妨称为传统的金融危机，他以国际收支的逆转，以汇率的大幅度贬值为标志的，这是传统的金融危机，韩国、墨西哥、泰国都如此。另一类金融危机，更值得我们关注。在传统金融危机，我不完全的分析，我觉得周边地区印度可能发生这个情况，印度实际是财政赤字，贸易顺差比较小，事实上这几年发生过贸易逆差，大量资金靠外资涌入的，对于中国经济而言，对于大部分的中国经济而言，我分析第二类金融危机，这种金融危机不妨称之为日本式金融危机，他不以货币的贬值为标志，他不以资金的逆向流动为标志的，而是以本国的资产价格的大幅度下降，资产价格的泡沫破裂为标志的。这种金融危机的风险带来的影响也很大，因为金融泡沫，资产价格泡沫的破裂，会通过银行体制对市盈率产生影响。我自己做一个非常简单的预测，假如中国今天，我们的股市，我们的证券市场，债券市场下跌50%，从3800降到1900，同时我们的房地产价格从目前比较高水平，每年10%，15%以上增长，回落30%，这个恐怕也不是特别过分的假设，这个对于中国经济，只是考虑消费，不考虑其他渠道，对中国消费引导，传导出来GDP的影响大概3%到4%左右，请记者们千万不要把这个放大，我只是假设，我只是讲风险可能会很大，这个东西不可化性，这只是假设。今天中国经济里，我觉得我们不仅要关注周边经济发生金融风险，金融危机的可能性，还要特别关注我们自己的经济体里发生什么新型的金融风险可能性。如何化解这种金融风险？政策诸位谈了很多了。我下面专门谈一个问题，外汇储备的管理，这个对化解风险的关系非常密切。
　　　 一个是外汇管理的基本目标，现在这个问题好像讨论的不是特别多，大家潜在的一个想法就是要扩大，增加我们外汇储备投资的回报率，我个人认为外汇储备的投资回报率不应该成为外汇管理最重要的，或者说唯一的目标。相反我们外汇储备管理的基本目标应该放在我们稳定中国经济的宏观增长，化解宏观经济的风险，同时提高我们中国经济增长长期的潜力，把目标放在这项里可能更加合理，事实上对于中国经济的企业和个人而言，来自于宏观经济波动带来的影响，可能已经超过了很多个体对个体的风险，比如以股市为例，中国股市，他的股票增长相同性是世界上最高的，同涨同落，对于中国证券市场的影响，主要是宏观经济的影响，不是个体股票业绩的影响，这个是很有名的研究，美国相反，美国和英国这边，中国在这边，他们理解跟证券市场基础的治理有关系。如何才能够达到这个目标呢？我想要跟我们的投资方向紧密结合，为了达到稳定宏观经济，提升我们的增长潜力，要跟我们外汇储备的投资方向要仔细研究，我想既然不是简单追求我们的投资回报率，投资方向应该放在对冲中国经济的宏观风险，怎么对冲中国经济的金融风险和宏观经济波动的风险，分析一下对于中国经济而言，国际上的风险来自于几类，一类风险是原材料和自然资源和能源价格的上涨，对冲有风险，我觉得也有可行的方案，并不是直接购买国外的自然资源，那个风险太大，那个需要我们的管理经验，可以考虑组成一个国外经营比较好的，公司治理比较好的，有一定规模的，以自然资源为基础的大公司股票，一定要分散风险，每家公司只能买5%或2%以下。当资源价格上涨的时候，这部分的股票价值会上升，用溢价返回来补贴中国经济。再一个对特别重要的核心技术企业，这个也可以适当分散风险，购买一部分的股票，也是5%以下，2%以下的股票，分散风险投资。再一个是研究一下世界经济，尤其是发达国家经济的反周期的企业或者证券，这个可以考虑。比如说在发达国家里面的公共服务行业，我们都知道自来水，发电，这些行业他们是反周期的，当经济增长不好的时候，这部分的股票反而会增长好一点，他们的业绩比较稳定，他们的经济增长关系不是那么明显。所以反周期的资产投资方向也值得研究。
　　　 总之，就是说要适当地分散风险，投资在以中国经济，宏观经济风险对冲的资产里，通过这种投资，通过股权投资，也增加了我们学习的机会，让我们中国相关部门的经理或者政府官员变成相应公司的独立董事，非控股的非执行董事，通过这个学习到国外发达国家的先进管理经验。
　　　 最后一个关于外汇储备的管理，谈到融资渠道，到底特别国债应该如何发行，如何由人民银行通过财政部发行，转给人民银行，大家提出很多很好的建议，我个人认为建议很好，恐怕不是问题特别实质性的东西，这个讨论停留在操作层面，比较实质性的问题在于以后超过两千亿美元以上的外汇投资公司的外汇如何获得，现在发行一万五千亿特别国债券买两千亿美元的储备，再往前看，我们投资规模超过两千亿，不太适合特别国债券的方式，你采取特别国债券的方式，对我们投资公司的外汇投资回报率产生比较高的要求，特别国债券，至少5%的回报，在4%的回报率，外汇升值每年3%，这个就7%，7%，如果你的外汇投资达不到7%，那么你会形成一个帐面上的亏损，这个帐面上的亏损，我个人认为没有任何问题，我们应该减压，但是容易引起公众的误解，容易引起媒体朋友给他们提供新闻话题，我觉得可能在下一步要适当地扩大股权融资，也就是说，比如说人民银行通过某一个机构，以入股方式把这个额外的外汇储备投资在他的投资公司，这种股权融资的好处，他对投资回报率的要求，相对而言就没那么明显了，相对而言，我们的外汇投资公司的投资回报率如果低一点的话，因为你为了对冲风险，必然投资回报率不能很高，如果低一点，我们的百姓公众社会媒体各界更容易接受，这是我的一点点看法，谢谢大家。